原油期貨指數與原油ETF：USO、DBO、USL、元大S&P原油（00642U）的比較

原油是原物料投資中，重要性大、知名度大，交易量也最大的一種，因為需要儲存成本的特性，需要以期貨來間接投資。

本文介紹這類原油期貨指數和原油期貨ETF：主要是美國的USO、DBO、USL以及台灣上市的元大S&P原油（00642U），並比較其優缺點，以探討各種適合投資原油的方式。

一、原油期貨簡介與特性：

（一）：油價、原油投資與期貨

我們常會聽到說「國際油價」、「投資石油」，等詞語，它指的什麼呢？

所謂「油」、「石油」一般是指從油井中開出來，尚未提鍊過的「原油」，但原油本身，並沒有像黃金白銀等貴金屬一樣，有全球即時的現貨交易機制。


因此，實際上我們在新聞或網站看到例如「今天國際油價上漲到XX元」，其實指的不是真正原油實物的交易價格（因為這個可能世界的每個角落都有差異，無法有即時數據，只會有事後延遲的統計數據），而是近月原油期貨的價格（一般會看到英國布蘭特原油和美國德州輕原油兩種價格）。

而因為其實原油因為需要相對大量的倉儲成本，本身並不容易投資，因此所謂投資原油，大多情況下是指運用原油期貨來間接投資原油。（還有另一種比期貨還要間接的工具叫原油CFD，但非本文主題，可能會在其他文章再介紹）

（二）、原油期貨簡介：

期貨是指持有者可在特定時間獲得特定物品的契約，原油期貨也不例外。例如持有紐約交易所上市的，2020年5月到期的一口美國西德州輕原油期貨契約，代表持有者在2020年5月31日結算之後，可以獲得1000桶的原油（稱作交割）。

但大多數買賣期貨的人不會持有原油期貨到期（畢竟如前所述，有能力儲存大量原油的人是少數），而是在到期之前賣出合約（平倉）換取現金。

以前曾聽過有個笑話，有人買了玉米期貨忘了平倉不管，結果過了很長一段時間，基隆港來了通知說有一批他的玉米進港要他去領，不知道是不是真的XD。但目前來說，實際大多的券商（期貨商）會在真正交割之前幫投資人平倉，所以應該不太會有這種狀況。

期貨如上所述，有不同的到期日，從最近月的期貨（例如目前德州輕原油是5月，布蘭特原油期貨是6月）。到可能好幾年以後的期貨都有（視期貨種類而定），但一般來說，即使有超過到期日一年以上的期貨，交易量幾乎都很常低，所以比較不會用來投資，比較常用的，大約是交割日在一年以內（或略大於一年）的期貨為主。

買進持有期貨不需要支付完整的合約價值，只需要付相當於價值約5%-20%左右（每個地區每種期貨合約的規定不同）的保證金，因此它具有槓桿的效果，但保證金的主要目的在於預支付在期貨下跌的損失，所以當期貨下跌到一定程度，原來的保證金虧損時，就需要補進更多的保證金，否則會強制被平倉。

（三）正價差、逆價差與轉倉成本

期貨的價格會與實際現貨油價相關，但實際上還是會有差距，其中最近月的期貨，因為到期日近，所以會與實際上的油價最接近（如前所述，我們一般看到的即時油價其實就是指最近月期貨價格），會直接受到油價供需波動影響。

當現貨原油供不應求時，原油價格會上漲，而一些想要買入現貨但的廠商會改買進近月期貨代替，以期短期內獲得原油。這時近月期貨的價格會因為買入者多，隨著現貨價格一起上漲，但相對而言遠月期貨的價格較為穩定，雖然也會上漲但漲幅大多小於近月期貨。這會使得現貨價格高於近月，近月價格又高於遠月，即所謂的逆價差（Backwardation）

反之，如果原油需求下降，或產量過剩之時，現貨與近月期貨乏人問津，這時較平穩的遠月期貨價格會高於近月，一般近月又會高於現貨，即所謂的正價差（Contango）。

在原油期貨中，因為期貨價格會反應原油倉儲成本（持有遠期期貨就不用這樣的成本），正價差的時間會多於逆價差。

下圖引用財經E平方網站的資料（連結）近十年的油價與正逆價差之間的比較，其中紅線是油價，青色是正逆價差，青色圖形在水平線以上為正價差，反之為逆價差。可看到油價上昇（需求大於供給）的時候，原油期貨傾向成為逆價差，而油價下跌（供給大於需求）的時候，較傾向成為正價差，但這不是必然相對關係。

如果以期貨來長期投資原油，當所持期貨快到期時，就要賣出近月期貨，再買天期更長的期貨，即所謂的「轉倉」，這時如果是正價差，因為賣出低價的近月期貨，買入價高的達月期貨，投資人就會蒙受轉倉損失（同樣的金錢，持有期貨口數會變少），反正，如果是逆價差，則可以獲得轉倉收益。

關於原物料期貨的正價差逆價差，詳細可參見綠角的文章


但請注意，這裡雖然稱作轉倉成本，但成本並不是在轉倉的時候突然發生，而是一個長期逐漸侵蝕投資價值的過程。轉倉本身並不會突然造成損失，例如在正價差時，如果有90元的淨值，持有10口值9元的最近月期貨，之後轉倉到值10元的下個月期貨，即買進9口，雖然所持口數變少，但實際上投資的淨值仍然是90元。真正的轉倉成本的發生，是在其他條件（包括油價，正價差狀況）不變的情形之下，原本次近月期貨的價格，會隨著它離到期日愈來愈近，從10元降到9元，亦即這個損失是這一整個月造成，而非轉倉當下造成的。

（四）直接使用期貨投資原油：

自行使用期貨，買入特定天期的原油期貨，並在接近到期日之後，自行轉倉，是可能的長期投資原油的方式，相關的成本也較小。

但自行使用期貨的缺點是：

1、需要自行花時間精力轉倉交易。

2、每口的價值較大（美國最小的的迷你德州輕原油期貨相當於500桶原油，目前大約14000美金，台灣的布蘭特原油期較小，目前大約一口在20萬台幣左右）不利想一次小額投入的投資人。
3、如果沒有好的投資計劃和克制力，會不小心使用過大槓桿造成風險。

4、有因為突然下跌忘了補保證金被強迫平倉的風險。

也因此，使用追蹤原油期貨指數的ETF，便成為投資原油的可能合適的做法。

二、原油期貨指數的的原理和類型：

之前的文章中我們介紹過原物料期貨指數的基本原理。即長期持有該原物料的期貨，並讓期貨部位與資金數相同，成為不帶槓桿的原物料投資部位，而保證金以外多餘的資金放入短期公債或現金。

期貨價格變動+轉倉收益（損失）+現金部位收益，就是完整的期貨指數報酬（即Total Return Index）。

原油期貨指數也不例外，是依照這個原則制定，作為石油ETF的指標，但在制定的時候還牽涉到一個因素，就是要選擇多長天期的期貨來持有，以及轉倉的時候又要改買多長天期的期貨，於是形成以下幾種可能的原油期貨指數：

（一）最近月期貨指數：

選擇以最近月期貨為持有標的，在快要到期的時候，換成下個月的期貨。

例如元大S&P原油正一和OIL這支美股ETN所追蹤的標普高盛原油期貨指數（S&P GSCI   Crude  Oil Index），即採用最近月期貨，在每個月第5到第9個交易日，分成五天逐日轉倉（一日轉20%，以免衝擊成本過大）。

另外下述USO的自訂指標指數，則是會在最近月指數到期前2個星期時，選擇4個交易日逐日轉倉（大約是每個月的5-13日之間，每個月的具體轉倉日會預先在官方網站公布）（註1）。

這種方式的優點，是最近月期貨交易量最大利於轉倉，也與現貨油價最接近，最大的缺點則是每個月都需要轉倉，轉倉的成本會影響長期績效，此外指數的波動風險，也會隨著波動較大的近月期貨較大。


另外彭博原物料指數系列的Bloomberg WTI Crude Oil Subindex（英國ETC-CRUD以及美國的兩倍原油ETF-UCO所追蹤的指數），則是採用一次轉倉兩個月的原則，略減少轉倉成本，但波動仍是趨近於近月。

（二）平均持有各月期期貨的指數：

不偏重持有最近月期指數，而是平均持有各月分的指數。

例如後述USL的自訂指數，就採用平均持有未來12月分原油期貨的方式，其中最近月期貨再2週要到期時，就轉倉至1年後同月分到期的期貨。

這樣的方式，一次只需轉倉1/12的資產，且一次轉倉一年，一方面減少衝擊成本，一方面整體的轉倉成本也能降低，且不偏重近期或遠期的波動，某方面來說更符合指數投資的分散精神。缺點是會與現在的油價漲跌幅有差距，不利短期投資。

（三）試圖選擇轉倉成本較低方式的策略指數：

不事先指定轉倉的方式，而是定訂在正價差過大時的不同轉倉方式：

例如S&P高盛強化原油指數（S&P GSCI Crude Oil Enhanced Index）的規則如下：

在每個月倒數第三個交易日計算正逆價差幅度，如果近月份和次近月分的正價差未大於0.5%時（即轉倉成本較低或甚至有轉倉收益），就轉倉到次近月份，但如果正價差大於0.5%時，轉倉至遠期合約，如果當時是1-6月，轉倉至該年12月，如果在7至12月，則轉倉至明年12月的期貨合約。轉出方式為每個月前5個交易日，逐日轉倉20%。

又如德銀最佳化收益原油指數（DBIQ Optimum Yield Crude Oil Index）的規則如下：

在每月第一個交易日，如果所持有期貨下個月到期，就需在當下到期日在13個月以內的期貨之中，挑選轉倉最有利天期的期貨，所謂最有利，是以當下正負價差，配合到期月分差距的年化報酬率來計算。一般來說，如果在逆價差，有較大的機會選到近月期貨，如果在較嚴重的負價差，就可能選到遠月期貨，例如目前因為正價差嚴重，該指數持有的都是明年，也就是2021年2月到期的原油期貨。

這種試圖減少轉倉成本（或增加轉倉收益）的策略性指數，相較於每月轉倉，省下了一定的轉倉成本，也可能降低一部分的波動風險，但長期效果如何，我們會在後面ETF績效比較的部分進一步探討。

三、主要原油ETF簡介：

以下我們主要介紹代表性的，以美國西德州輕原油期貨為標的的ETF。

（一）USO（United Oil Fund）：

美國上市，目前全球市值和交易量最大的原油ETF，追蹤的指數是持有最近月期貨的自訂指數。

市值約為35億1100萬美元，每日成交量約6000萬股，費用率是0.73%。

（二）DBO（Invesco DB Oil Fund） ：

美國上市，追蹤的指數是策略式轉倉的DBIQ Optimum Yield Crude Oil Index ER，再加上現金部位的報酬。

市值約2億9600萬美元，每日成交約125萬股，費用率0.75%。

（三）USL（United Stated 12 Month Oil Fund）

美國上市，追蹤的是平均持有12個月分期貨的自訂指數。 

市值約6300萬美元，每日成交量約 10萬股。費用率0.82%

（四）元大S&P原油（元大標普高盛原油ER指數股票型期貨信託基金，00642U）：

台灣上市，追蹤的是策略式轉倉的S&P GSCI Crude Oil Enhanced Index。

市值約65億台幣，每日成交量約2萬張（近期交易量較大），2019年的總費用率是1.37%，

四、原油ETF比較：

因為元大S&P原油的歷史較短，且指數策略與DBO接近，我們先比較三支美國上市ETF的數據。

前段有介紹各ETF的費用率、規模和交易量，都是USO強於DBO，再強於USL，但因為三支ETF的策略差距很大，這部分的差距幾乎不應作為選擇依據（且即使交易量最低的USL，交易量和買賣價差也還在可接受範圍）因此以下直接以長期相關數據，來分析三種原油指數ETF的差異和特性。

我們使用Portfolio Visualizer來分析三支ETF，有完整資訊的時段為2008年1月至2020年3月。

在相關度方面，三支ETF在這期間彼此的月相關度在95%以下，三支ETF對美國股市的月相關度則在0.56-0.57，可見雖然策略不同波動大小可能也不同，但漲跌走勢還是很類似，基本反應了油價的狀況。

三支ETF的各年績效表列如以下：
　

	USO	DBO	USL
2008	-56.31%	-44.1%	- 44.6%
2009	18.67%	42.92%	35.36%
2010	-0.71%	2.36%	0.88%
2011	-2.28%	1.24%	6.52%
2012	-12.44%	-9.21%	-8.76%
2013	5.84%	6.78%	8.09%
2014	-42.36%	-43.32%	-37.45%
2015	-45.97%	-42.36%	-36.54%
2016	6.55%	6.69%	19.86%
2017	2.47%	4.86%	2.55%
2018	-19.57%	-15.17%	-14.15%
2019	32.61%	28.04%	28.01%
2020	-67.14%	-42.55%	-46.63%
年化報酬	-21.02%	-12.92%	-11.4%
標準差	35.82%	29.97%	29.46%
最大持續下跌	-96.3%	-87.96%	-85.38%

首先可以看到比較確定的是，一直持有最近月期貨USO的波動（標準差）最大，而且在油價下跌時的損失最慘重，這代表的是近月原油期貨的特性。

其次，USO在一年為期的時段中，幾乎都輸給DBU和USL，下跌的年分已如前述會跌更多，即使上漲的年分，也只有油價大漲，而且該年大部分時間是逆價差的2019年明顯贏過另外兩者，其他即使上漲的年分如2009、2013、2016也都輸給其他兩支，也造就這十多年來年化報酬落後8%以上。可見12月平均持有，或是策略性轉倉指數，長期而言的確有助於減少轉倉損失，提昇報酬。

但並不是說幾乎所有時段USO都會輸，如果時間拉近，在原油短期大幅上漲的期間，USO就會明顯贏DBO或USL，例如上週四（2020年4月2日）川普發布產油國可能協商的消息，油價大漲，週四至週五兩天，USO上漲超過30%，USL只上漲7%，已轉倉到長天期DBO的更低，只上漲3%。

雖然這種短期績效差距這麼大，是很多年也不會遇到的極端狀況，而且USO這個上漲，也是基於三月以來原只有近月期貨跌得特別慘，現在回漲也多得多。不過可以了解在一些短期上漲中，USO持有的近月期貨貼近現貨價格波動，有可能會比USL或DBO表現要好。

接下來我們比較DBO和USL，長期來看，二者的波動程度接近，因為DBO有時會偏遠月波動小，有時偏近月波動大，所以波動程度會變，USL則是維持平均，長期整體而言就相差不大。

就績效而言，兩者在不同的年分各有勝負，但USL在較多的年分贏DBO，整體年化報酬也高了1.5%左右，雖然如果放在其他年分，是否仍能維持這個狀況未知。

策略型指數的DBO雖然目標在減少轉倉成本，常常也確實達成目標，但也可能會遇到一種反應不及的狀況，例如在逆價差的時候持有近月期貨，油價大跌之後轉為正價差，又轉到遠月，結果跌深反彈反而又沒跟到大漲的狀況，因此很多年分，反而不如不動如山的USL。

元大S&P原油所追蹤的策略S&P GSCI Crude Oil Enhanced Index，如同我們在前面段落介紹，是與DBO類似的策略轉倉指數，但因為實際策略細節不同，實際比較該追蹤指數與DBO，在不同年分有贏有輸，很難說哪個指數的轉倉策略一定比較好。

但元大S&P原油ETF本身有較多的缺點，可以視為弱化版本的DBO，相較於DBO，首先是費用率較高，二是追蹤較差的ER版指數（指數版本的問題可參見這篇文章），三是因為申購額度不足，目前有嚴重的溢價（撰寫文章當下的2020/4月6日早上還有50%以上的溢價），尤其第三點是最嚴重的問題，如此高的溢價已非投資（或投機）於原油，而是在賭博，賭台灣人的賭性有多強，以及何時會開放額度減小溢價，因此在未解決以前完全不推薦使用。

註：在2020年6月底的時候，元大S&P原油正二不知為何又不按指數規則把一部分從12月轉回9月，這是會增加成本非常不好的操作。

五、其他原油ETP標的簡單評介：

（一）、OIL（iPath Series B S&P GSCI Crude Oil Total Return Index ETN）：

在美國比較熱門的原油產品之一，是iPath發行的ETN，追蹤的的指數S&P GSCI  Crude Oil Index也是使用近月西德州原油期貨，因此整體績效與USO非常接近，它主要的優點是費用率0.45%比USO要低0.28%，但使用ETN還得多負擔發行商巴克萊銀行的信用風險，這樣的利差是否划得來值得懷疑。

目前（4月20日宣布）已因嚴重下跌在4月30日全面贖回下市此ETN。

（二）、BNO（United Brent Oil Fund）：

美國上市，與前面介紹標的不同的是，它追蹤的是英國布蘭特原油，費用率0.9%，它使用的轉倉原則與USO一樣，交易量也還不錯，如果短期投資，較偏好布蘭特原油（主要歐洲中東等地所產原油的指標）而非德州輕原油（美洲所產原油的指標），也是可以考慮的標的。

（三）CRUD（Wisdomtree WTI Crude Oil）是英國等地上市的美元計價ETC，也是英國規模最大，交易量最好的原油ETC（在歐洲因為UCIT規定，不能上市單一標的的的ETF，可參見ETC的介紹文章），因為這類原物料指數產品基本沒配息（註2），英國的標的沒有明顯的稅務優勢。

追蹤的Bloomberg WTI Crude Oil Subindex，為一次轉倉兩個月的近月期貨，因此走勢類似USO，但轉倉成本略小，費用率0.49%也較USO，是但它的追蹤方式是使用有抵押品的交換合約Swap，所以信用風險介於ETF和ETN之間，另外它在日本也有上市，名稱為ETFS WTI Crude Oil，代號1690，可惜交易量太小。

（四）Wisdom Tree其他原油ETC：

除了CRUD之外Wisdom Tree還出了一系列的ETC，包括不同幣別計價、西德州原油和布蘭特原油，以及各種特殊的持有規則（比如專門近月、次近月或持有未來1年、2年、3年的遠月期貨），但因為出了太多產品，很多都沒什麼交易量不適合投資，有興趣可以到相關頁面查看。

（五）XCT9（Xtrackers WTI Curde Oil）：

是英國上市的美元計價ETC，追蹤的指數和DBO一樣，是策略式轉倉的DBIQ Optimum Yield Crude Oil Index，因此較前幾個標的適合長期投資。

費用率0.45%，不過是Swap式的ETC，所以和CRUD一樣需要負擔交易對手風險（但有擔保品，所以比ETN要好），但交易量平平，價差有時較大是個缺點。

六、結論：

從原油ETF過去十多年的績效可知，原油期貨指數不僅波動風險大，還可能在相當長的時間，獲得整體負報酬。（即使不計今年3個月來的大跌，從2008年到大漲的2019年也還是負報酬）因此如果要在資產配置中長期投資原油，比較推薦用綜合原物料指數ETF，持有多種原物料期貨分散風險，而不是單獨持有原油。

但如果你還是想要加入單獨原油部位的話。如USO這類持續持有最近月期貨指數的ETF，只適合短期投資，它更能反應當下的油價波動，但長期而言不僅波動風險大，又會因轉倉成本而績效遠輸其他類型的ETF。

要長期投資，可選擇試圖減少轉倉成本的策略型ETF如DBO，或平均持有12個月期的USL，都比USO轉倉成本低、波動風險小，長期報酬明顯較好。二者在不同時段各有高下，但過去十多年，仍是不變應萬變的USL略佔優勢。

台灣上市的元大S&P原油ETF，使用的指數是類似於DBO的策略指數，本身也算適合長期投資，但一些文中提到的條件，造成它相對而言不如DBO，尤其目前溢價嚴重，50%的溢價，等於用現在多50%的價格買原油，如果真的有困難不能使用美國ETF，也至少要等溢價低於10%才適合用來投資。

此外，本文沒有提到如元大S&P原油正二（00672L），街口布蘭特正二（00715L）（這兩支用的指數都是和USO類似，每月轉次近月的指數）或其他美國的槓桿型ETF，如UCO等，因為基本上不贊同使用槓桿ETF來投資原油。除非你作的是以「天」為單位的短期原油投機，才適合使用，否則光是油價的短期高波動就會讓淨值一直下降（槓桿型原理和相關問題可參見綠角的文章），此外台灣那兩支ETF，都需要先解決嚴重的溢價問題才值得討論，不然連原油短線投機都不是，而是賭博了。

此外，如果是預期一次買入部位較大（布蘭特原油期貨一口目前大約是20萬左右），另一種可能的投資方式是直接使用原油期貨，雖然比較費事，但可以按自己喜歡的方式轉倉，也沒有ETF、ETN、ETC等的內扣成本。

在台灣的布蘭特原油期貨雖然交易量不好，但如果是想要持有一段時間而非每天殺進殺出，比起台股這邊問題多多的幾支原油ETF都還理想得多，而如果真的要經常搞原油短線投機，就去直接買美國的原油期貨比較合理。

（註1）USO在2020年4月20日時為因應嚴重油價波動、正價差和轉倉風險，已申請更改規則，將20%的部位轉到次近月。隨後又再度將大量的持倉最近月（5月到期的6月期貨）轉往次近月（7月期貨）、再次近月（8月期貨）期貨，甚至已準備買進9月期貨，已經完全偏離預先的追蹤指數，這不是追蹤指數的ETF應有的合理作法。詳細持有期貨可參見USO的官網。
（註2）DBO有些年分會以資本返還的方式配一些息，會先被扣30%，不過大多券商會在隔年退回這部分的稅。

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