2019年10月3日 星期四

如何評估是否適合買一支ETN(指數投資證券)

ETNExchange Traded Note、一般譯作指數投資證券)是指數投資的可能工具之一,與常使用的ETF有相似之處,但有一個基本的差異,ETN它不像ETF基本架構上是一支「共同基金」(Fund),而是一種同時具有公司債券性質的證券(Note)。

ETN的發行公司,會保證在某個期間終了時,支付該ETN所追蹤指數,扣除費用之後的報酬(也可能是負的),藉此來達到追蹤指數的效果。

ETN有哪些優缺點呢?又指數投資者在什麼情況下適合買ETN呢?以下是本文的探討。

一、ETN的優點:


(一)最大的優點是追縱指數準確,因為發行公司直接擔保而非像ETF需使用各種方式來毀力追蹤。(但需要確認追蹤的指數是正確合理的,而非內建讓投資者吃虧的指數)(註)
(二)可追蹤ETF不容易追蹤的指數或價格:有些指數的成分股數量大或流通量小,有些想要配置的標的物有購買或保存的困難(如原物料),而ETN沒有這方面的問題。
(三)有相當多的ETN不配息,如有稅務問題可以節省。
(四)理論上發行者的操作成本低,費用率應能比同標的的ETF要低。


二、ETN的缺點:

(一)ETN基本的架構,是一個長期債券,購買者除了要負擔該指數的風險之外,另外要負擔類似公司債券的風險。在發行公司倒閉時,將可能拿不回任何報酬。甚至只要該公司傳出有可能倒閉的風險時,就可能造成短期間ETN大幅的跌價。這部分會在下段進一步的分析。

(二)ETN一般和ETF一樣有套利機制,但套利機制一般弱於ETF,因此會有較多的折溢價,尤其溢價問題較難解決。(但不會像CEF有那麼高的折溢價)

(三)ETN一般有特定的到期日,到期之後等於被迫贖回,對長期投資者不利,更甚者,有的ETN有對投資人不利的提前買回選擇權,讓發行公司可以自行看狀況結束這支ETN,相較而言,ETF沒有到期日,除非決定(投資人也可以參與表達意見)清算才會結束。

三、ETN信用風險貼水評估:


信用風險是ETN存在的最主要問題,也是它和ETF最大差異,在願意負擔相關風險的情況下,是否值得買一支ETN,最重要的就是要考慮ETN是否提供了足夠的信用風險貼水來補償。這個最主要應該表現在於同指數或同型ETF之間費用的差距。

(一)與公司債的信用風險貼水作比較。

ETN應要視為一個公司債。以這個角度來說,大多數情況ETN為無擔保品,順位為較優先,並有一定的到期日,另需確認是否有發行公司以外的保證銀行,和發行方是否有提前買回的選擇權,還有很重要的是否有投資者提前贖回的機制。

如果有一支ETN有讓投資者提前贖回的機制,這會讓ETN的流動性變得比同天期的公司債要高,亦即有較大資產的法人(一般人沒能力)可以在ETN有較多折價的時候,讓公司按應有淨值買回ETN。這種情形下,到期日的重要性降低,因而可將它視為很短期的公司債。如果在沒有提前贖回機制的情況下,就得由到期日來將它視為長期公司債。


因此,我們可以參考類同等級、類型和天期公司的公司債,和無風險利率(例如定存或短期公債利率)之間的利差,亦即信用風險貼水。來大致估算合理的持有ETN成本。

假如該合理風險貼水大約是0.4%,如果買追蹤一支同指數ETF的成本是0.7%,原則上我們應當要求這支ETN的費用低於0.3%,這樣的購買才是合理的。(當然如果ETN有稅務上優勢,也需考慮進去)

不過,在較缺乏市場機制(在能提前贖回的狀況下,ETN平常較不會像一般公司債那樣依市場狀況有明顯的折溢價)的狀況下,應有風險貼水的計算很難精確,只能概略計算,直接排除一些明顯買進就吃虧的ETN。

(二)與類似原理的交換合約式ETF(Swap-based ETF)作比較。

交換合約式ETF在很多方面與ETN類似,都是由發行單位來保證追蹤指數績效。但在風險方面,ETN的信用風險集中在ETN的發行者身上,而交換合約式ETF則可能分散在較多交易對手以及擔保品上,而且擔保品的價值大多在ETF應有價值的90%以上,信用風險相對比ETN要小很多。

也因此,如果同一個指數(例如原物料期貨指數有這樣的狀況)同時有一支美國的ETN和英國的交換合約式ETF追蹤,在費用率和其他條件(如交易量等)相同時,必然應該優先選擇交換合約式ETF。ETN相較於交換合約式ETF,應該要為它的無擔保品獲得出一定的風險溢酬,所以只有在ETN的費用更低於ETF的時候才應當考慮。

四、指數化投資人什麼情況下適合買ETN?

綜合以上所論述,什麼狀況適合買ETN呢?

(一)最重要的前提就是夠了解,也願意接受ETN有因為發行公司財務出問題而虧損的風險。
(二)決定要加入資產配置的資產和相關指數,只有ETN而沒有其他適合的工具可以投資。(但仍然應該因為只有ETN,再重新考慮一下確實要投資這個資產)
(三)有其他類似的ETF,但費用、因配息增加的稅費,追蹤誤差等成本高於ETN,且這個差距大於ETN發行公司應有的信用風險貼水。

(註)這方面的例子可參見這篇文章中對於MXUS的分析,雖然是用在Swap式ETF,但道理相同。

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