2019年3月15日 星期五

什麼是交換合約式ETF(Swap-Based ETF)

交換合約式ETF(Swap-based ETF)是合成型ETF(Synthetic ETF)中的一種,也是其中最主要的一種類型。此類型的ETF以持有交換合約(Swap),而非依賴實際持有指數中的成分資產,來獲得追縱指數的效果。


一、交換合約式ETF簡介

Swap一般譯作「交換」,簡單說就是兩個交易者之間的一種合約,雙方約定一方在未來支付另一方某種報酬。例如在這種ETF中,ETF的發行公司會和特定的公司(一般是銀行)訂下這類的交換合約,在付出一定的成本之後,該銀行未來要根據該指數給予報酬,該銀行即是這個Swap的交易對手(Counter Party)。
2001年在歐洲首次出現交換合約式ETF,主要流行的地區也是歐洲,此外在香港、加拿大等地方也有不少,但在ETF發達的美國,因為相關法規較嚴格(主要是較嚴格限定此類ETF中發行者、counterparty與管理擔保、抵押品的單位之間的關係,以免有利益衝突),以及在美國的稅制下比傳統實物ETF不利,這類的ETF很少,僅少數在槓桿類的ETF出現上(美國比較流行有些類似的ETN,歐洲正好相反)

目前在歐洲發行的Swap ETF數量很大,雖然市值相對較小約佔20%左右,但光以支數來說已超過ETF總數的1/3。一般在歐洲市場上的ETF的名字中常會有「Swap」字樣,即屬於這類的ETF,但也有時不一定會寫,所以在購買時必須實際看ETF的資料來確認。


二、交換合約式ETF的分類

交換合約式ETF一般可分為兩大類:Unfunded Swap ETF和Funded Swap ETF

(一)Unfunded Swap ETF,是指ETF發行者使用現金向交易對手購買特定的資產放在ETF名下,但這類資產生的收入要交給交易對手,以此來交換交易對手屢行支付指數報酬(一般扣除一定費用)的義務。如果交易對手無法屢行義務時,因該資產在ETF名下因此可直接動用補償。

(二)Funded Swap ETF是指ETF發行者將現金交給交易對手,交易對手用現金購買一些擔保品,並放入一個獨立的擔保品帳戶,並交由一個獨立的保管機購管理。如果交易對手無法屢行支付指數報酬的義務時,可以動用擔保品來補償。

三、交換合約式ETF的優點

這類的ETF的優點有二,費用和追縱效果。

平均而言,此類的ETF費用會比實物追縱ETF要便宜,這種ETF主要費用是在支付合約的費用和基本的行政費用,經理人不需要花費較多的心力買賣資產來追縱指數,因此經理費用較少,我們從一些發行商會針對同一個指數發行不同類型的ETF,就可以比較出Swap-based ETF一般會便宜一些。

此外,Swap-based ETF一般也比實物ETF追縱指數的誤差要小。因為主要的追縱是來自交易對手付出的保證,所以不會因為無法完全複製成分資產、指數變更成分,以及除息再投入間斷等因素造成追縱不完全,雖然有時也會因為變更對手或交換合約等因素影響追縱效果,但整體而言追縱效果仍大多優於實物ETF。不過也有統計指出,這方面的明顯優勢主要是在一些市場較小、交易不夠流通而追縱難度較高的指數,在一些代表性大型股指數(例如S&P500)的追縱上,兩種ETF的追縱效果並沒有明顯差別。

四、交換合約式ETF的風險和缺點

此類ETF最大的風險就是交易對手的信用風險,如交易對手因各種狀況違約,可能無法如實付出約定要付出的金額。因這類ETF有的交易對手可能是複數,在有多個交易對手的情況下可以分散部分的信用風險。

此外,信用風險因為有擔保品的存在而減少了很多,在交易對手無法屢行合約的情況下,ETF可以動用擔保品(或所購資產)來補償損失,不過無論前述哪種類型的交換合約式 ETF,雖然資產或擔保品的內容有一般會與指數相關,但不可能完全相符,因此其價值也時常會低於應付的指數報酬價值,這時投資人就會遭受相應的損失,這個價差帶來的風險稱作交易對手風險(Counterparty Exposure)。

在歐洲UCITs(歐盟可轉讓證券集合投資計劃,目前大多數歐洲ETF屬於此類型)架構下的ETF,有規定交易對手信用風險不得超過10%(也就是擔保品的價值不能低於ETF應有價值的90%),這一方面保障了ETF的投資人,且ETF為了要遵守這類規定,在這個差距快要到達10%的時候,會要求交易對手付出一筆錢購買擔保品來減少差距,這種要求一般會訂在彼此的swap合約中,每個合約要求補足的方式不同,有的是接近10%才處理,有的是要求定期補擔保品,也有一些會希望特定狀況下擔保品高於指數報酬價值(Overcollateralisation)
來確保安全性。

根據2016年的統計,在歐洲的交換合約式ETF中,擔保品的平均價值比100%還略多,但當市場波動較大的時候,會傾向略為減少,因此信用風險會增加一些。


此外,雖然有擔保品或相應資產,但在對手出現信用問題時,該資產臨時流通性不足(雖然UCITs有對擔保品流動性作一定規範),以及償付過程花費的時間,都還是可能會造成投資人的一些損失。


另一個可能的重大缺點,就是追蹤的指數選擇,例如在英國上市的美股ETF,實際上只會被收15%的股利稅,但Swap型的ETF追蹤的卻是被收30%股利稅的net指數,造成內建績效落後的機制,實際上可參見這篇文章中的實際例子。


(五)與ETN的比較

本篇介紹的,在歐洲流行的交換合約式ETF,在很多方面與美國流行的ETN相似,例如以特定公司的對報酬的擔保來追縱指數,以達成較好的追縱效果等等。

但在風險方面,ETN的信用風險集中在ETN的發行者身上,而交換合約式ETF則可能分散在較多交易對手以及擔保品上,而且擔保品的價值大多在ETF應有價值的90%以上,信用風險相對比ETN要小很多。

(六)購買交換合約式ETF的整體考量

整體而言,交換合約式ETF的複雜度高於一般實物追縱式的ETF,除了一般ETF要注意的點之外,還需要考量更多的層面,包括:

*交易對手的信用狀況:一般以信用評等來判斷。
*ETF發行者、交易對手與擔保品管理機構之間的關係:例如兩者是否屬於同一個金融集團,是否有利益衝突的問題(比如有可能給對手條件較好的合約,讓投資人吃虧)
*擔保品的品質:評量擔保品的價值,以及與追縱指數之間的關連性是否較高。這部分雖然很多ETF都有定期甚至每天公布擔保品,但其實對一般投資人來說要妥善評估相關風險其實很困難。

基於以上幾點,在投資時可以把費用與同類實物型ETF作比較,看是否認為是否值得多負相關風險省下相關費用,以及換取較精確的指數追縱。(但實際上真的不容易妥善評估,因此如果費用和追縱效能相差不太多,還是建議買實物型的。)另外可能有少數類型的ETF,因為指數追縱難度較高,沒有實物型的ETF可選擇,這時可能就只能選擇交換合約式ETF,但在買之前仍應先考量是否願意承擔多出來的風險。

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