2020年2月13日 星期四

原物料期貨指數中的超額回報指數(Excess Return、ER):檢視台灣的商品期貨ETF

本文介紹在原物料期貨指數中,與總回報指數(Total Return,簡稱TR)相對的超額回報指數(Excess Return、簡稱ER),並比較海外的商品期貨ETF和台灣上市的商品期貨ETF追蹤指數的差異。

一、商品超額回報指數(Excess Return)簡介:

Excess Return(超額回報)一詞,在很多地方,指的是股票、基金、ETF或投資組合超過基準指標的報酬(可參見綠角的文章)但在商品期貨指數中,代表的意義不同。


一般的原物料商品期貨指數,或者更精確地說,可稱作全質押總回報指數(Total Return Fully Collateralized Index),這類指數的目的,在創造一個運用期貨追蹤商品價格報酬,但不帶槓桿的投資組合,於是將一小部分資金作為保證金投入特定商品的期貨,建立相當於總資金的部位,因為買期貨只需要很低比例的保證金,一般低於10%,所以除了保證金之外還會有大量的現金,這部分的現金放入貨幣市場,例如定存單、短期票據、3個月的短期公債等等(這部分可視之為質押品),獲得一些利息報酬(可稱之為質押品收益)。

這樣的配置,會讓整個指數的報酬,包括期貨帶來的報酬(其中包括價格上漲下跌以及轉倉的收益或虧損)以及現金部位的報酬,也因此稱作總回報指數(Total Return)。(關於這類指數運作的詳細說明,可參見綠角的這篇文章

而這樣的商品指數中的超額回報指數(Excess Return),代表的就是相較於總回報指數,不計入現金部位利息所得的指數。但為什麼明明比較總回報要少,還用「超額」(Excess)這個詞,目前所知可能(沒看過很確切的說法)代表的意義,是指利用商品期貨,帶來比無風險的貨幣市場所得要高的報酬。

二、各主要商品指數中的指數區別:


各主要商品指數中,都有總回報(TR)和超額回報(ER)兩種指數

(一)標普高盛商品指數系列(S&P GSCI Commodity indexes)中,有明確的TR和ER兩種指數,另外還有一種現貨指數(Spot Index),現貨指數是以期貨價格變化扣除轉倉收益(虧損)而得出,但該指數實際上無法投資。(道瓊與S&P合併之後,道瓊系列商品指數資料呈現方式也與S&P高盛指數一樣)

(二)彭博商品指數(Bloomberg Commodity Indexes)中,沒有特別有標示ER的指數,但其中名稱未加上TR(Total Return的指數)的指數就是所謂的Excess Return指數。

(三)湯森路透/核心商品CRB(Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index) 系列指數, 也大都有分成TR和ER兩種指數。

(四)德銀出的DBIQ系列商品指數中,也都有TR和ER兩種指數。

(五)ICE出的MLCX系列商品指數中,和標普高盛一樣有分成TR、ER,也有類似的現貨指數(Spot Index)。


三、ER指數與TR指數的報酬差距比較:


超額回報指數與總回報指數相比,因為少了現金利息收入,會落後一定的數字,該數字的大小取決於該指數計價貨幣(一般是美金)的貨幣市場利率而定,以下以標普高盛原油指數(S&P GSCI Crude Oil Index)為例,在過去十年的兩種指數表現和差距:


年分
總回報指數TR
超額回報指數ER
績效差距
2010
-0.11%
-0.25%
0.14%
2011
-1.31%
-1.37%
0.06%
2012
-11.52%
-11.6%
0.08%
2013
6.01%
5.95%
0.06%
2014
-42.56%
-42.58%
0.02%
2015
-45.34%
-45.37%
0.03%
2016
8.04%
7.68%
0.36%
2017
4.09%
3.11%
0.98%
2018
-20.49%
-22.06%
1.57%
2019
34.09%
31.29%
2.8%

可看到在2010年代初,美國利率很低的時代,二者的差距非常小,但隨著2016年開始逐步昇息,二者的差距就變大了,甚至到去年差了2.8%之多。不過因為2019年中降息三次,所以2020年如果沒有昇息,差距預計會比2019年要少一些。

四、海外商品期貨ETP如何使用指數?


目前所知歐美等地的各種商品期貨ETF、ETNETC等等,基本都是用TR作為指標(當然因為我沒有全部的產品都一一去查,不能完全確定有沒有漏網之魚),這也是這類原物料期貨指數ETF中,最合理的追蹤指標。

其中一些ETP產品,會直接在名稱中標注追蹤的是TR指數,例如一些IPath系列的商品ETN。

大多數產品則雖未標注在名稱上,也會在追蹤的指數中標示為TR,例如IShare發行的GSG(美國)、ICOM(英國)、Wisdomtree發行的各種期貨指數ETC、ETF等。

少數未在追蹤指數中直接標示,但在指數的說明中說明為TR指數,例如DWS系列的一些期貨ETC。

此外,Invesco有一系列追蹤DBIQ指數的ETF,在報酬資料中同時列出TR和ER指數,但在簡介中則說明,追蹤的是ER指數加上美元貨幣部位的報酬,亦即實際的指標還是類似於TR指數。


五、台灣商品期貨基金和ETF如何使用指數:


台灣發行的相關商品ETF則與歐美的有些不同。

我們先從台灣在2009年第一支原料期貨指數基金,元大商品指數期貨信託基金 (原名寶來商品指數期貨信託基金)  開始看,該基金追是S&P GSCI Reduced Energy(該指數相關介紹可參見綠角的文章

在相關網頁和完整公開說明書中甚至都不提追蹤的指數是 ER或Excess Return,實際去查它追蹤指數的代號「SPGSREP」,才確定它正是該指數ER的版本。


接著我們來看,自2015年開始近幾年成立的五支單一商品的期貨ETF(槓反的先不計入考慮),按成立時間依序包括:

1、元大S&P黃金ETF(00635U,全名元大標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金)   
2、元大S&P石油(00642U,全名元大標普高盛原油ER指數股票型期貨信託基金)
3、街口S&P黃豆( 00693U,全名街口標普高盛黃豆ER指數股票型期貨信託基金)
4、元大道瓊白銀(00738U,全名元大道瓊白銀ER指數股票型期貨信託基金)
5、街口道瓊銅(00763U,街口道瓊銅ER指數股票型期貨信託基金)

這五支ETF都是追蹤標普高盛或道瓊系列的商品指數,正式名稱中均有標注ER二字,且在說明頁清楚之處都明確說明追蹤的是超額回報(Excess Return)的指數,可說一項明顯的進步之處。而且在元大的網站和街口的公開說明書中都有以下這段說明:

「超額回報」係指數提供者中譯「Excess Return」之文字,並非對標的指數或本基金績效表現有超額回報或投資獲利之暗示或保證。標的指數報酬以反應指數成分(原油)期貨契約表現為主,而本基金之績效表現亦視標的指數成分期貨契約之表現及本基金追蹤標的指數之成效而定(上述原油二字在不同的ETF代換成其他商品名稱)

這段文字的說明都是正確的,亦即ER指數報酬代表的是指期貨本身的報酬,有這段說明的確應也有助於減少一些投資者誤解可以拿到超額回報。

但這段說明文字也可說是避重就輕,沒有講到最重要的一點,就是Excess Return指數代表的,就是不計入現金部位的利息所得,也就是說,其實是必然表現比較差的指數。


有人可能會注意到,台灣的期貨ETF是台幣計價,所以現金所得會和指數幣別相同的美元計價ETF不同,其實計價幣別本身不會有差別,但基金實際的匯率避險作法則的確會造成一些差別。例如街口黃豆ETF,在說明書中說會針對美元保證金採用匯率避險,其他ETF都是原則上不針對這部分避險,但為了減少貨幣風險,大多會把閒置基金主要以台幣持有,等於是部分匯率避險。這會讓台幣投資者的美元風險下降(註),但也會減少預期現金的收益(因為美元利率現在比台幣高)

但即使如上所說,對美元保證金部位進行貨幣避險,以及保證金以外的資金持有台幣等避險之後,基金也應該要獲得相應的「台幣的貨幣報酬」(類似狀況,有些歐洲國家的商品ETF或ETC會追蹤歐元避險的Total Return 商品指數,貨幣報酬可能會因歐元的利率低而變很低,但還是存在)而不是讓閒置現金收入好像失消失不見,去追蹤一個ER的指數版本。

費用率高(這幾支ETF的2019年費用率都超過1%,元大道白銀更是超過2%),以及追蹤能力不好(績效指數偏離超過費用),都是使用台灣的ETF可能遇到的問題,但在商品期貨ETF上有個可能更大的問題,就是連追蹤的指數版本都是不適合的ER指數。

因此,如果是想長期投資原物料,黃金建議使用台灣股市的黃金現貨即可,其他的原物料建議使用海外的ETF,如果錢真的不適合匯到海外,或是只是想短期進出黃金或原油,部位夠大的話,還不如自行使用台股的原油期貨或黃金期貨,也比期貨ETF要好。當然如果又不想匯出國外,想短期進出,又不想建立像期貨這麼大的部位(台灣的原油期貨其實算較小,大約目前一口是42萬左右的部位),那也只好選擇用這幾支了。


(註)嚴格說來,美元計價的期貨指數雖然有持有美元貨幣,基本上是期貨配置而非美元配置,因為美元計價期貨代表的就是作多商品,作空美元,等於和美元保證金和閒置美元抵銷,所以其實沒有真正的美元部位風險,反而是再進行台幣避險之後等於是作空美元,衍伸商品的貨幣風險相關討論可參見另一篇文章,也可以參見介紹ETC文章關於貨幣避險的段落



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