市政債CEF的探討（三）槓桿成本與槓桿的整體考量

延續上一篇文章，探討市政債CEF各種面向。

這篇文章要探討的是封閉式基金槓桿成本的計算，以及使用CEF建立槓桿，整體要考量的各種因素。

一、槓桿成本的計算：

（一）槓桿成本基本查詢和計算：

要如何知道一支CEF槓桿成本呢？幾乎所有的CEF都可在官方網站，或CEF Connect 查到基金的總成本，其中有一部分稱作利息成本（Interst Expense），也有的稱作槓桿金融花費（Leverage Financing Expense，例如Nuveen網站），就是槓桿的成本，它基本的計算方式是：

 槓桿（利息）費用  / 基金資產   

不過這部分都不需要我們自己計算，而是可以直接從網路資料上查到，藉此，我們可以得出我們每買一單位的CEF每年花多少比例的資產在利息或槓桿費用上。（註）

（二）槓桿部位的平均槓桿成本：

上述的一般能查到的數字是整體CEF的槓桿費用比例，但對我來說，可能更重要的，是CEF幫我們創造特定分量的槓桿時，平均需要花費多少費用。

也就是，需要把上述的數字再除以槓桿部位數量：

利息費用率/槓桿部位

舉例而言，有一支叫哆啦市政債基金的CEF，槓率是40%，它創造的槓桿部位會是大約66.67%（如之前文章的計算），如果它的年槓桿費用率是1.4%，那麼它的平均槓桿成本就會是

1.4/0.667=2.1%

大多數品牌的CEF都需要靠自己來算出這個數字，但只有Nuveen的網頁最為貼心，提供了這方面的數據，亦即在平均槓桿花費（Average Leverage Cost）這個欄位的數字，讓我們不需要再計算，就能直接得出平均槓桿成本。

（三）槓桿成本的內容細節和提供數字的可能不足：

CEF槓桿的成本可能包括借貸的利息、特別股要付的股息、槓桿產品（如TOB、Repo等）的成本，以及使用槓桿增加的行政成本等。 但前述各網站提供的成本資料，究竟包括哪些部分的槓桿？有沒有沒包括的部分？ 

Nuveen的網站是這方面有完整的說明，其中明確提到，附買回協議（repos）的成本非常難切割計算，因此在槓桿金融成本的欄位沒計入，事實上包括使用另一項槓桿工具TOB的部分，也是沒計入費用率的。所以光看這部分，會低估槓桿的成本和整體CEF的成本。

例如NBB這支CEF的槓桿完全是使用附買回協議，NEV這支CEF的槓桿完全使用TOB（Nuveen的各支CEF有用哪些槓桿方式，可參見這分文件）但在槓桿金融成本一欄上完全沒有費用。

幸好Nuveen在前述的平均槓桿花費一欄，提供的是完整的，包括這些槓桿工具的成本（NBB、NEV就有成本數字了）。

但在CEFConnect以及其他CEF發行商的官網，我們就看不出「利息成本」這欄的資料究竟包括哪些？是否只包括借貸和特別股的利息股息？這部分目前無法確定，所以只能說，在查Nuveen以外的CEF時，槓桿成本只能當參考，不能當作絕對正確的數字。

（四）過去成本與未來成本的差異變化思考：

CEF的槓桿成本不是固定的，例如借貸利息是會隨著短期利率的變化而產生很大的變動，特別股的利息則大多採變動利率，也會隨著利率的變化而變化。（這部分和經理費等費用大致不會變動有所不同）

雖然基金經理人可能會使用交換合約或是其他利率避險方式，來減少昇息造成的利息或股利增加，但這部分常不確定，而且如果使用，也會花費避險成本。

基本上我們還是可以假定，大多CEF槓桿利息是會和美元利率正相關。例如美金利率較高的2018年的槓桿成本，就會高於多次降息2019年。

在這種情況下，我們在CEF Connect或是各基金頁面看到的過去費用率（有些是會顯示去年一年的費用率，有些則是顯示上次發行年報的過去一年費用，那就離現在更遠），不太能反映現在，更不用說是未來還可能變動的槓桿費用率了。

這個問題，同樣只能在查詢Nuveen的CEF時得到比較好的解決，因為雖然它的「槓桿金融費用」提供的是上個年度的費用率（例如現在看到的是2019年1月到12月的），但它的「槓桿平均花費」這一欄提供的是基於最近一個月的數字年化的費用。也就是更能反映當下利率狀況的費用。

所以，如果查詢的CEF槓桿費用是根據過去的資料，可拿來參考，但不能簡單視為當下的費用率。

（五）進一步考慮其他費用的槓桿成本。

前面描述了各種計算槓桿成本的方式，探討了CEF為我們創造槓桿的成本。但實際上，使用CEF創造槓桿，對我們來說，除了槓桿本身成本之外，還有其他的成本。

投資等級為主的美國中長期市政債ETF，費用率可低於0.3%（例如MLN費用率是0.24%、PZA是0.28%）。所以我們可以用0.3%當作選擇投資這類市政債時，使用ETF的總費用率。

假如前面已提到哆啦市政債基金的配置類似於PZA、MLN，管理和其他費用（即槓桿費用以外的費用）是1%，那麼它就比使用ETF要多增加0.7%的費用。再加上之前提過槓桿費用1.4%，總共成本就是2.1%。再除以槓桿部位0.67，就得出3.15%的槓桿平均成本。


不過，要用總成本或是槓桿本身成本作考量是依個人而定，如果本身就比較偏好被動指數，那與ETF的費用差距就是需要考慮的，但如果本身就偏好CEF的其他特點（主動操作、配息較穩定、有折價）認為多收的費用是花在符合自己的需求，也許就可以用以槓桿本身的費用來考量。

二、使用市政債CEF槓桿的整體考量：

（一）確實有槓桿投資市政債的需求並了解自身的狀況：

買入使用槓桿的CEF，簡單地說就是借錢投資。

借錢投資只要考量充分，並不一定是壞事，但買進有槓桿的市政債CEF就必須要面對這個事實（我是在借錢買入更多的市政債），而不是假設自己是買進了平均配息率3.5%-5%的債券。

借錢投資（槓桿）市政債應有一定的目標和考量，以下是可能的兩種狀況：

1、是用同樣的資金投入更多的市政債，希望以同樣的資金，承受更大的風險，並付出槓桿成本，以期獲得可能更高的報酬。

例如，阿福有1萬美元資金，想要全部投入美國市政債，如果投入市政債ETF，可獲得1萬元的市政債配置，如果投入槓桿率40%的哆啦市政債CEF，則可獲得1萬6667元的市政債配置。

2、是投入一樣數量的市政債，但藉由槓桿付出一些成本，可以空出多餘的資金，用在其他的投資或是其他的用途。

例如，小杉投資總資金是15萬美金，希望資產配置中配置10%的美國市政債，亦即15000美金。如果買進相關ETF，就要花15000美金。但如果使用槓桿率40%的哆啦市政債CEF，就只要花9000美金就能得到，就可以把6000美元移作他用。

以個人作為資產配置指數投資者的角度，是認為二的比較符合整體資產配置的思考，才更能掌握個人整體風險和投資目標。（關於個人資產配置要考量的因素，可參見這篇文章）

（二）槓桿成本符合狀況和自身需求：

那麼，在評估確認自己適合使用槓桿，並計算（估算）出槓桿成本之後，運用槓桿的成本要多少才划得來呢？

1、與基金資產的平均殖利率比較：

如前文所述，借錢投資就必然有借貸成本，並且會降低槓桿部位的實際報酬。


所持有債券殖利率減去槓桿成本，就是同樣多付出風險承受，可預期增加的平均報酬，這部分必然比非槓桿部位的報酬要低。（關於債券殖利率與報酬率的關係，參見之前的文章）。

所以是否要使用槓桿來投資債券，與債券殖利率比較是一個可能的考量點。

例如：如果哆啦市政債所持有的債券平均殖利率是3%，但如前述，哆啦市政債券基金是用了3.15%的成本來建立槓桿部位，雖然不是說必然虧損（因為還有主動操作的部分），但基本上就不會是一個划算的槓桿。

不過，基本上經理人一般也不會用比殖利率還高的成本來建立槓桿，比較常見的狀況可能是，哆啦市政債CEF所持有債券的平均殖利率是4%，槓桿平均成本是3.15%，預期可增加平均0.35%的效用，這時就有實際考量的空間，也就是說，原本用ETF持有市政債負擔相應風險，預期報酬是3.7%（殖利率扣掉費用率），但如果用哆啦市政債CEF增加槓桿的部分，承擔同樣的風險，獲取的預期報酬是0.85%。這差距的2.85%，就是不用付出自身資金就能擴充部位的代價。是否划得來，就看個人的考量。

2、與個人的資金成本相比較。

CEF槓桿的成本是高是低，很重要的是與個人資金成本比較。

如果使用CEF槓桿目的是省下資金，就看這筆資金可能的預期報酬。如果前述小杉投入CEF之後，多了6000美金可使用，但如果它變成閒置資金（這裡是指急用金以外的錢），沒有太大的用途，只是放在台幣定存1%或放在美金定存單約1.5%，那麼這筆錢能創造的資金價值，遠低於投入哆啦市政債CEF的3.15%。

這種狀況下，還不把15000美金全部用來買入無槓桿的市政債ETF，反而能省下成本，增加報酬。

但如果小杉將這筆資金，投入能創造多於3.15%預期報酬價值的地方，那這個槓桿就划得來。

如果是可投資資金有限，而有需要擴大投資部位的時候，則要與可使用的其他資金成本相比較。例如前述阿福有1萬元新資金，使用的是盈透證券（IB），並且有其他大很多股票或ETF的部位（因此足以融資），他想要讓市政債部位變更大，目前IB的美金融資成本大約是3.08%，因此如果在ib借入6667美金，再用16667美金全部買入市政債ETF，會比用10000美金，使用槓桿成本是3.15%的哆啦市政債CEF要划得來。

如果這時有另一個大雄市政債CEF，平均槓桿成本拉低只有2%，這樣就比IB的美金融資成本要低，自然使用CEF就是一個合理考量。

但目前阿福如果在IB借歐元、日元或瑞士法郎的成本都是1.5%，又或者他可以利用他家的豪宅，借到1.6%的房貸（台幣）。這時阿福應該要考量是否想用這些方式借入資金，換成美金投入市政債ETF，預期報酬會比買大雄市政債CEF創造槓桿還要高，

但這也不是白吃的午餐，借入利率較低的非美元貨幣，用來投入美國市政債CEF，會有一定的匯率風險要承擔，所以還需要考量個人的整體匯率風險狀況。

（三）相關利率風險：

使用槓桿（不論是自己借錢投資，還是用市政債CEF）投資債券，除了前述的債券部位增加風險之外，還有一個就是反向的利率風險。

一般投資於高信評債券比較大的風險之一是利率風險，也就是昇息時造成債券價格下跌（反之降息時債券價格會上漲），但使用槓桿的CEF，在降息時會增加槓桿成本，造成績效和配息數量減少，這是使用槓桿之前需要考量到的。
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這篇和上篇介紹完了槓桿，之後的文章還會再納入「折溢價」這個CEF重要的因素，來看我們要怎麼整體考量市政債CEF的投資。

（註）在Nuveen的網站上，還另提供了總部位（含槓桿部位）的費用率，亦可以參考。

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