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| 美國公債是全世界市值最大的債券類別 |
在考慮債券配置時，關於債券的「類型」，問題較為複雜，尚需要更多篇幅來作探討，本文先就債券的「幣別」和「區域」兩個因素來思考債券的資產配置。（本文先以綜合投資級債券當作例子，不代表單買綜合投資級債券是資產配置的唯一合理作法）
債券的幣別和區域如之前對債券指數的分析，包括全世界各國和各種貨幣，種類繁多。
但因為美國和美元在全世界的重大影響，美國債券和美元債券在投資級債券市場上分別佔有全球4成左右和4成5左右的分量，所以一般我們可以依幣別和區域，分成美元和非美元、美國和非美國的債券四種。因為美國債券的標的選擇管道多而方便，且目前美元利率較其他已開發國家貨幣都高，所以近來也不少人會喜歡用美國公債或美國投資級債券來作為債券部分的配置。
但從資產配置的角度來看，這樣局限於美國和美元債券的做法是否比較好呢？接下來我們從幾個角度來探討。
雖然在資產配置時，債券一般而言是相較於股票屬於較低風險的資產類別，但它仍然有它本身的風險在（也因此才會有高於現金的報酬，關於這點可參見之前的文章），雖然各類型的債券可能有不同的風險，但幾乎所有的債券都有三個最主要的風險，那就是利率、匯率和信用風險：
（一）、利率風險：債券會受到該計價貨幣的利率變化而漲跌（昇息債跌，降息債漲）。
（二）、匯率風險：債券的績效會受到計價貨幣的匯率變化而漲跌。但如果ETF採用匯率避險，會改變匯率風險的幣別。
（三）、信用風險：債券的安全性以及價格，會受到發行者財務狀況以及發行者所在地區整體經濟狀況等因素的影響。
如果我們把這三個風險因素放在一起看，可得出不同區域貨幣債券的風險分布如下表，其中「避險」都是指美元避險：
從資產配置的角度來說，將風險集中在單一國家的利率、單一幣種的匯率、單一國家的經濟狀況都是不妥當的。
假如我們購買追蹤彭博巴克萊美國綜合債券指數的ETF，例如bnd或agg時，我們會買進9成以上的1，以及少部分的2，也就是說利率風險集中在美國利率、匯率風險集中在美元、信用風險大多數在美國。
假如我們購買追蹤彭博巴克萊全球綜合債券指數而未避險的ETF，例如aggg（agg也類似），那麼我們會持有1、2、3、4四種債券，也就是把三種風險都分布在不同的的幣種和區域，在風險分散來說最理想。
假如我們購買追蹤彭博巴克萊全球綜合債券指數美元避險的的ETF，例如aggu、vagu或bndw（或bnd和bndx搭配也類似），那麼我們會有1、2、5、6四種債券，在信用風險和利率風險上獲得分散，在匯率風險上集中在美元。
就風險分散的角度來說，aggg>bndw、aggu或vagu>bnd或agg
債券的預期報酬一般以目前的到期殖利率來估算。
如前面提到，目前美金的利率高過其他所有已開發國家貨幣（包括歐元、日元、英鎊、瑞郎、加幣、澳幣、紐幣、瑞典克朗、丹麥克朗、挪威克朗、港幣、新幣等），所以在一般以已開發國家債券為主的配置中，美元計價債券的殖利率會高於同等級的其他貨幣債券，尤其目前非美國債券中佔比最高的歐元、日元都進入負利率，整體非美元投資級債券的殖利率非常低，大多已低於1%甚至低於0.5%。
這種狀況下，持有前述的3（美國非美元債券不避險）、4（非美國非美元債券不避險）兩類債券，雖有助於分散各類風險，但預期報酬過低，甚至低過對台灣人來說近於無風險的台幣定存，這也是很多人寧可全使用美國債券的原因。
但5、6兩種避險的債券又如何呢？之前的文章曾分析過國際綜合債券bndx的預期報酬，這些原本是歐元、日幣等幣別計價的債券，在美元避險的過程中，會獲得相應的利差報酬，因此實際的的預期報酬會約略等於甚至還可能略高於bnd。也因此bndx+bnd之後（即bndw或aggu）的預期報酬也會接近於bnd。
我們可以看到預期報酬的部分 aggg<bndw或aggu=bnd或agg
（一）如果希望在債券配置上，追求利率、匯率、區域信用風險三項都充分分散，則可選擇如aggg這種不匯率避險的全球債券ETF。
（二）如果想提高預期報酬，換取匯率風險的集中（全押在美金），則選擇如bndw、aggu這樣美元避險的全球債券。
（三）另一種選擇，就是把債券配置全押在bnd、agg這樣的ETF，風險集中在美金匯率、美國利率、美國信用，預期報酬也未比（二）要高。
請注意這裡不是說（三）中的美國美元債券不好，而是（一）和（二）都已經包括（三）中的兩類美元債券，而且還再搭配其他區域幣別債券讓風險更分散。
可能會有人說「我就是看好美金、我就是看好美國債券，就是要只買bnd」，只能說應該就類似另一篇討論為何不贊成單押美股的文章所說一樣，不能說只配美國結果一定就比較差，但在資產配置上的原則來看是不合適的，但如果真的只買bnd會讓自己比較有信心堅持長期的資產配置投資，那也還是可能的作法。（另一種可能的合理原因，目前台灣人投資BND相對於BNDX有稅務上的優勢，所以以成本的考量選擇也是可能的作法）
此外（一）、（二）也並非一定要二選一，可以按一定比例搭配，在風險分散和預期報酬上達到符合自己的需求，而實際上這兩者主要差異的匯率風險來說，其實要考慮的不只是債券，其他配置部分如股市或現金的幣種比例也應該一併考慮進去，畢竟匯率風險在股和債都是同時存在的。
相關文章：資產配置中的貨幣配置風險考量
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一、關於債券的幣別和區域：
債券的幣別和區域如之前對債券指數的分析，包括全世界各國和各種貨幣，種類繁多。
但因為美國和美元在全世界的重大影響，美國債券和美元債券在投資級債券市場上分別佔有全球4成左右和4成5左右的分量，所以一般我們可以依幣別和區域，分成美元和非美元、美國和非美國的債券四種。因為美國債券的標的選擇管道多而方便，且目前美元利率較其他已開發國家貨幣都高，所以近來也不少人會喜歡用美國公債或美國投資級債券來作為債券部分的配置。
但從資產配置的角度來看，這樣局限於美國和美元債券的做法是否比較好呢？接下來我們從幾個角度來探討。
二、從債券風險出發：
雖然在資產配置時，債券一般而言是相較於股票屬於較低風險的資產類別，但它仍然有它本身的風險在（也因此才會有高於現金的報酬，關於這點可參見之前的文章），雖然各類型的債券可能有不同的風險，但幾乎所有的債券都有三個最主要的風險，那就是利率、匯率和信用風險：
（一）、利率風險：債券會受到該計價貨幣的利率變化而漲跌（昇息債跌，降息債漲）。
（二）、匯率風險：債券的績效會受到計價貨幣的匯率變化而漲跌。但如果ETF採用匯率避險，會改變匯率風險的幣別。
（三）、信用風險：債券的安全性以及價格，會受到發行者財務狀況以及發行者所在地區整體經濟狀況等因素的影響。
如果我們把這三個風險因素放在一起看，可得出不同區域貨幣債券的風險分布如下表，其中「避險」都是指美元避險：
| 債券類型 | 利率風險 | 匯率風險 | 信用風險 |
| 1、美國美元債券 | 美國利率 | 美元 | 美國 |
| 2、非美國美元債券 | 美國利率 | 美元 | 非美國 |
| 3、美國非美元債券不避險 | 非美國利率 | 非美元 | 美國 |
| 4、非美國非美元債券不避險 | 非美國利率 | 非美元 | 非美國 |
| 5、美國非美元債券避險 | 非美國利率 | 美元 | 美國 |
| 6、非美國非美元債券避險 | 非美國利率 | 美元 | 非美國 |
從資產配置的角度來說，將風險集中在單一國家的利率、單一幣種的匯率、單一國家的經濟狀況都是不妥當的。
假如我們購買追蹤彭博巴克萊美國綜合債券指數的ETF，例如bnd或agg時，我們會買進9成以上的1，以及少部分的2，也就是說利率風險集中在美國利率、匯率風險集中在美元、信用風險大多數在美國。
假如我們購買追蹤彭博巴克萊全球綜合債券指數而未避險的ETF，例如aggg（agg也類似），那麼我們會持有1、2、3、4四種債券，也就是把三種風險都分布在不同的的幣種和區域，在風險分散來說最理想。
假如我們購買追蹤彭博巴克萊全球綜合債券指數美元避險的的ETF，例如aggu、vagu或bndw（或bnd和bndx搭配也類似），那麼我們會有1、2、5、6四種債券，在信用風險和利率風險上獲得分散，在匯率風險上集中在美元。
就風險分散的角度來說，aggg>bndw、aggu或vagu>bnd或agg
三、從債券預期報酬來看：
債券的預期報酬一般以目前的到期殖利率來估算。
如前面提到，目前美金的利率高過其他所有已開發國家貨幣（包括歐元、日元、英鎊、瑞郎、加幣、澳幣、紐幣、瑞典克朗、丹麥克朗、挪威克朗、港幣、新幣等），所以在一般以已開發國家債券為主的配置中，美元計價債券的殖利率會高於同等級的其他貨幣債券，尤其目前非美國債券中佔比最高的歐元、日元都進入負利率，整體非美元投資級債券的殖利率非常低，大多已低於1%甚至低於0.5%。
這種狀況下，持有前述的3（美國非美元債券不避險）、4（非美國非美元債券不避險）兩類債券，雖有助於分散各類風險，但預期報酬過低，甚至低過對台灣人來說近於無風險的台幣定存，這也是很多人寧可全使用美國債券的原因。
但5、6兩種避險的債券又如何呢？之前的文章曾分析過國際綜合債券bndx的預期報酬，這些原本是歐元、日幣等幣別計價的債券，在美元避險的過程中，會獲得相應的利差報酬，因此實際的的預期報酬會約略等於甚至還可能略高於bnd。也因此bndx+bnd之後（即bndw或aggu）的預期報酬也會接近於bnd。
我們可以看到預期報酬的部分 aggg<bndw或aggu=bnd或agg
四、結論：綜合風險和報酬
（一）如果希望在債券配置上，追求利率、匯率、區域信用風險三項都充分分散，則可選擇如aggg這種不匯率避險的全球債券ETF。
（二）如果想提高預期報酬，換取匯率風險的集中（全押在美金），則選擇如bndw、aggu這樣美元避險的全球債券。
（三）另一種選擇，就是把債券配置全押在bnd、agg這樣的ETF，風險集中在美金匯率、美國利率、美國信用，預期報酬也未比（二）要高。
請注意這裡不是說（三）中的美國美元債券不好，而是（一）和（二）都已經包括（三）中的兩類美元債券，而且還再搭配其他區域幣別債券讓風險更分散。
可能會有人說「我就是看好美金、我就是看好美國債券，就是要只買bnd」，只能說應該就類似另一篇討論為何不贊成單押美股的文章所說一樣，不能說只配美國結果一定就比較差，但在資產配置上的原則來看是不合適的，但如果真的只買bnd會讓自己比較有信心堅持長期的資產配置投資，那也還是可能的作法。（另一種可能的合理原因，目前台灣人投資BND相對於BNDX有稅務上的優勢，所以以成本的考量選擇也是可能的作法）
此外（一）、（二）也並非一定要二選一，可以按一定比例搭配，在風險分散和預期報酬上達到符合自己的需求，而實際上這兩者主要差異的匯率風險來說，其實要考慮的不只是債券，其他配置部分如股市或現金的幣種比例也應該一併考慮進去，畢竟匯率風險在股和債都是同時存在的。
相關文章：資產配置中的貨幣配置風險考量
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7 則留言:
在信用風險方面，分散持有各國債券跟全部持有美國公債比起來,信用風險未必較低?
謝謝提供意見，如果純粹持有公債的話，美國公債的信用風險的確是很低，甚至可以忽略的（美國公債其實只有AA+，還有很多國家是AAA比它還高，不過這些先進國家基本可認定倒債機率非常低），不過這篇主要針對的是綜合債券指數，裡面有很多公司債和一些非政府擔保的資產抵押證券，所以要考慮比較多。
歷史證據顯示：如果是要分散股市系統性崩跌之風險，單獨使用長天期美國公債效用最好，一旦混入了其它債券品種效用立減。
感謝哆啦王！閱讀起來總是收穫滿滿，想請教債券部位的配置問題
1. 債券風險
內文表單中的 5.(美國非美元債券避險)、6.(非美國非美元債券避險)，其中以 BNDX 舉例，想請問為何利率風險是算非美國利率風險呢？在《貨幣避險債券ETF的預期報酬估計-以BNDX為例》這篇文章中提到 BNDX 的貨幣避險機制，不就等於當其他貨幣利率低於美元時，會以利差的方式補回，所以其實 BNDX 的報酬還是主要受美金利率影響嗎？
2. 分散優勢
若 BNDX 確實還是因為美元利率影響報酬，我可以理解購買 BNDX/BNDW 的主要優點在將違約風險分散給他國政府嗎（而非單押美國政府）？
3. 債券配置
目前在考慮將債券部位的 100% BND 分為 50%+50% 的 BND+BNDX，主要是處理簡單，雖然跟市值比率不同，但不知道這部分是否有其他建議
4. 債券投資成本
根據 BNDW 的 portfolio 頁面，它是由 51% BNDX + 49% BND 組成，年開銷為 0.06%。然而若以相同比率分開配置 BNDX+BND，費用率約為 0.058%，請問投資人有任何誘因選擇 BNDW 而不自組 BND+BNDX 嗎？
再次感謝，真的收穫很多！
Jeff:
1、非美國的債券部分，如果是「避險報酬」收益的多或少，那風險的確是在美元，但如果是「債券因為利率昇降的漲跌」，那風險就會在歐元或其他幣種（例如如果歐洲央行昇息，持有的法國德國等公債會下跌），這就是我說的利率風險。
2、接續1，除了各國的信用風險之外還有不同貨幣的利率風險的分散。
3、這樣沒什麼問題，算是很合理的作法。其中有兩種作法：一是可以把它視為一個區塊（就不用再調回比例），或把美元債券和（美元避險的非美元債券）視為兩個資產配置區塊，例如再投入時再平衡為50%:50%。
4、其實可以少管理一支ETF我覺得就是很合理的誘因了，我雖然自己的組合很複雜，但這種費用只差0.002的情況下（假設BNDW在退稅部分不出狀況的話）也會選擇合在一起。
請問如果BNDW在複委託扣30%稅，對應英股AGGG沒有匯率避險且扣15%稅，因為 AGGG 沒有匯率幣險，會不會這兩者績效就變差不多了，因此落後於AGGU/VAGU在呢？謝謝--
沒避險的只是「目前預期報酬」（因為美元的利率目前仍高於歐元、日元、英鎊等等）會比較低，但實際上的績效要看匯率而定，該年美元的匯率強，避險的就會佔優勢，美元弱，避險的就會績效差，所以沒有一定的。然後AGGG不是扣15%稅，AGGG扣的稅是各國對愛爾蘭的「債息稅」，比如美國債券對外國人是不課稅的。bndw也不是扣30%稅，因為其中美債的稅用對券商是會退的。
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