2019年8月17日 星期六

美國債券包括哪些?彭博巴克萊美國綜合債券指數內容分析(上)

美國國庫券(出自維基共享資源

在資產中配置美國債券以降低投資風險時,常見的方式有兩種,一種是純以美國公債(美國國庫券)的配置方式,另一種是配置美國投資級債券,兩種配置方式各有其優缺點,之後也會有文章探討這個問題。但在比較兩種配置方式之前,我們應該先來了解,所謂「美國綜合投資級債券」包括哪些債券。


美國整體投資級債券的代表性指數為彭博巴克萊美國綜合債券指數Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index ,或譯彭博巴克萊美國整體債券指數),該指數的前身為美國政府和美國公司債指數,最早由雷曼兄弟在1973成立,是全球最早的債券指數,之後在1986年,再加入抵押債券之後改名為本指數,當時名稱為雷曼整體債券指數(Lehman Aggregate Bond Index),2008年雷曼兄弟倒閉之後由巴克萊接手,改名為巴克萊整體資本債券指數(Barclays Capital Aggregate Bond Index),後來到2016年彭博購買了巴克萊銀行的指數業務,並改為現在名稱。本文即以此指數的內容為主要的探討對象。


要了解彭博巴克萊美國綜合債券指數有一個困難,就是一般人無法得到較完整的指數資料,來徹底了解指數中目前共10686支的成分債券,甚至連公開的簡易資料Fact sheet都只有到2017年2月的版本,因此本文進一步由相關的ETF提供的資料來搭配使用。其中包括追蹤該指數的aggspabschz (尤其agg有提供完整分類持債表格、spab提供了指數本身各類債券的比例) ,以及Vanguard發行的bnd,該ETF雖非追蹤本指數,而是追蹤流通市值加權的版本 Spliced Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index(兩指數的差異可參見綠角的文章),但主要差別是在權重,組成成分的部分是雷同的。


也因為每支ETF對於各種債券持債比例的歸類方式不同,文章中也對此比較分析,希望也能幫助持有這些ETF的讀者,了解所持有標的的組成。





一、彭博巴克萊美國綜合債券指數不收錄哪些債券:


在了解債券指數和各ETF持有哪些債券之前,我們先從指數的官方規則,看它排除掉了哪些債券。


(一)、債券發行單位有在SEC(美國證券交易委員會)登記,或屬於144A債券(但原本有這兩項資格,但後來被去除者,不會被移出指數)才能收錄,這個要求,也代表限制僅收錄在美國發行的債券。

(二)、需為完整課稅的債券,因此排除了免稅市政債 。
(三)、需為投資級債券,因此排除了高收益公司債、部分新興市場公債以及高收益市政債。
(四)、排除離到期時間不足1年的債券。(資產擔保證券以平均計算)
(五)、需為美金計價,排除了在美國發行的其他幣別債券。
(六)、有固定的票面利率:因此排除了各種浮動利率債券,實際報酬會因通膨而改變的通膨債因此也未收入。如果是前期固定後期浮動的債券或類似的混合浮動利率房貸(hybrid ARM)債,會在進入利率浮動期間前1年離開指數。此外,有些債券雖然利率會調整,但已預先確定各年的固定利率的話仍會收入。
(七)、該支債券公開發行量一定數量以上才會收入。(各類型債券會標準略有不同)
(八)、排除沒有內部或第三方估價機構,難以正常流通和計算價格的債券。
(九)、排除較具股票性質的固定收益產品,如可轉債、特別股、購股憑證等。
(十)、排除應急可轉類債券,例如coco債券。
(十一)、排除25美元和50美元的平價債券,亦即baby bond(ETD)等債券不收入。
(十二)、排除連動式債券。
(十三)、排除Non-ERISA的CMBS,以及 A1A tranches的CMBS(詳見下篇CMBS的介紹)
(十四)、排除傳遞憑證(pass-through certificates )
(十五)、排除零售債(retail bonds)

(十六)、排除私募債券(private placement)

二、彭博巴克萊美國綜合債券指數組成成分:


(一)、國庫券(Treasury)

國庫券(有些地方會僅將1年以下的Treasury Bill譯作國庫券,這裡是泛所有天期的Treasury)是較簡單明確的部分,在本指數中是指由美國財政部發行的債券,即一般所稱美國公債。包括初始到期年美為2-10年的國庫票據(Treasury NotesT-Notes)以及10年以上的國庫債券(Treasury BondsT-Bonds)但實際上這些債券會隨時間逐漸接近到期日,所以Treasury Bond不見得到期時間就比較長,而不論哪種國庫券,當到期日不足1年的時候就會離開該指數。實際上可在其中看到從幾個月到30年到期的債券都有。


在agg、spab的資料中,都直接有"Treasury"一欄,在SPAB的資料中顯示指數的這部分佔比為39.91%(2019年8月15日資料,以下皆同),在持債中比率最高。但在schz使用了"U.S. Government and Government Agencies"這個分類,而在bnd中使用了"Treasury / Agency",這兩支ETF都是把國庫券和後面會提到的政府機構債券放在同一個分類了。


二、政府機構債券(Agency Bond):


是指雖然不是由一個國家的中央政府發行,但由政府政府相關機構發行的債券,這些機構可能包括
中央政府附屬單位,以及由政府支持、擔保、所有的單位等,例如一些公業企業,一般雖然不認為有像真正的公債那麼穩,但大多還是會認定它的債信等同於該國政府。


政府機構債券的部分,有區分為美國政府相關機構,以及非美國政府相關機構發行的債券。


其中美國政府相關機構,包括由聯邦住房貸款銀行(FHLB)、房利美(FNMA)、房利美(FHLMC)和聯邦農場信貸銀行(FFCB)等發行的債券或中期票據。這些債券因為被認為最終會由美國聯邦政府擔保,信用評等相當於美國國庫券的AAA級。


要注意的是,這部分債券的發行者雖然如上所述,不少是房貸相關的機構,但和下篇會提到的,這些機構發行或提供擔保的不動產抵押證券(MBS),是屬於不同性質的債券。


在非美國的機構債券部分,包括各國家的公業企業,例如德國復興信貸銀行(KFW)、日本政府所有的國際協力銀行(JBIC)、墨西哥公營的墨西哥石油公司(Petróleos Mexicanos)、挪威的國家石油公司(Equinor)、中國國有的中國海洋石油(CNOOC)、哥倫比亞石油公司(ECOPETROL SA)、韓國進出口銀行(Export-Import Bank of Korea)等單位,在美國以美金計價發行的債券。這些政府相關機構發行債券的信用評等,相當於各國國債的信用評等,其中看到其中有包括一些新興市場,因此也有債券信用評等較低的,例如哥倫比亞是BBB,墨西哥是BBB+,風險就比較高一些,但本指數只收錄投資等級債券,因此不會有低於BBB-的機構債。


美國與非美國機構債在spab的資料有較明確的區分,可看到在指數中"Agency"佔1.22% ,"Non Corporates - Foreign Agency"佔1.25%,前者就是指美國政府機構債,後者就是非美國政府機構債。在agg的資料中,則"Agency"一欄同時包括兩者,只能另在地理區塊部分可看到有美國和其他國家的部分(但就無法確定是哪種債券)。在schz把美國政府機構債放在 "U.S. Government and Government Agencies",與上述的國庫券放在一起,非美國的部分放在"Foreign Government Securities"一欄。bnd 則將美國的機構債放入 "Treasury/Agency",而國外的機構債放入"Foreign"這個分類。


(三)主權債(Sovereign )屬公債的一種,一般指一個國家中央政府,以非本國使用的強勢貨幣計價(尤其以美金為主)在國外發行的債券。指數收錄的就是這些非美國國家在美國以美金發行的公債。


在美國發行的美元主權債對本身貨幣較強勢的已開發國家需求較小,因此指數中以新興國家債券最多,包括墨西哥、菲律賓、秘魯、印尼、智利、哥倫比亞、匈牙利,甚至也包括巴拿馬、烏拉圭等未進入新興市場的國家,但也有少數如加拿大、以色列、義大利、波蘭、韓國等已開發國家(波蘭和韓國各個指數的認定不同,參見之前的文章)的公債。但儘管以新興市場美元主權債為主,但必須是投資級(BBB、或Baa)以上的主權債才會收入,因此不會出現垃圾級的新興市場公債。


在spab中,這類債券以 "Non Corporates - Sovereigns"  標注,在指數中佔1%。在agg中分類在"Sovereign" 。schz的資料裡,則和國外機構債一起放在"Foreign Government Securities"底下Bnd  則和非美國機構債、公司債一起放在 "Foreign" 的分類底下。



(四)地方政府債(Municipal bond):或稱為市政債,是指非由中央政府,而是由各國地方政府所發的債券。


指數中的地區政府債包括美國和非美國。美國的部分我們前面曾提到,指數不收錄不需完整課稅的債券,也因此大部分的美國市政債券都被排除在外。但美國仍有一些需要繳稅的市政債券,主要是因為該債券發行在某些特定的用途,不符合免稅的條件。


近年來最著名的一種應稅市政債類別,是美國建設債券(Build America Bonds,BAB),是根據2009年通過的美國復甦與再投資法案,為金融風暴後,為復甦美國經濟,用於美國建設相關費用發行的債券,這讓美國應稅市政債增加了不少,但該類債券主要集中在2009-2010年發行,造成當時全國有30%以上的市政債為應稅市政債。但除此之外也還有不少各年分定期發行的應稅市政債,目前每年大約有10%的新發行市政債屬於應稅。

在美國綜合債券指數持債中,包括有各州發行的應稅市政債,如加州、依利諾州、奧勒岡州;有特定城市發行的債券如紐約、舊金山;其他發債者還有交通方面的單位,如紐澤西高速公路管理局(New Jersey ST TPK) 、公用地方事業如俄亥俄的美國市政電力公司(American Municipal Power)、在灣區管理水力的東灣市政公用事業區(East Bay CALIF MUN UTIL DIST),以及公立教育機構如德州大學等。

非美國的部分,是指其他國家地方政府在美國以美金發行的債券。在指數中,這類債券全部都是來自加拿大各省發行的債券,如魁北克、安大略、不列顛哥倫比亞、亞伯達、曼尼托巴等省的債券。整體而言仍以美國本身的地方債券佔了多數。


市政債會因為不同的發行機構而有不同的債信評等,從最高級的AAA到垃圾級都有,但本指數中只收錄投資級債券,因此只會有AAA-BBB的市政債。


Spab中,指數中有"Non Corporates - Foreign Local Govt"(外國地方債券)一欄,共佔了 0.93%,基金部分則佔0.65%,但卻沒有美國地方債券相關的項目,實際計算該基金加拿大幾個省的地方債,總共大約才0.157%左右,所以該分類應該是誤寫,實際上應該包括所有的,也就是美國國內和國外的地方政府債券都算在內。而在agg中,包括美國和加拿大的地方債券都歸入"Local Authority"一類。schz 將美國國內的市債券歸入 "Municipal bonds" ,國外的地方債券和前述的國外主權債、政府機構債一起歸入"Foreign Government Securities"一欄。Bnd的資料中,加拿大地方債應是歸入了"Foreign"的部分,但美國地方債券歸屬不明,有可能是把地方債當作政府機構債(agency)的一部分,或也可能像spab一樣,誤把美國地方債券歸入外國地方債券的類別,但因為相關資料不足無法判斷。



接下來下一篇會繼續介紹彭博巴克萊美國整體債券指數中,超國家債、公司債、MBS、CMBS、ABS的成分。

參見:美國整體債券包括哪些?彭博巴克萊美國綜合債券指數內容的分析(下)


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