2019年8月19日 星期一

固定收益投資報酬的各種可能來源和風險

固定收益投資(Fixed income)的一個特性,是相較於股票或其他投資,可以看到比較明確的預期報酬(例如用到期殖利率扣除費用來估算),但在看到預期報酬之時,先應該先認知到,所有的預期報酬都有它的合理來源,這可能是某種成本,可能是某種風險。

也許我們應該先換位思考,如果我是一個固定收益產品的發行者,我為什麼要發行一個產品,把錢給買產品的人呢?我會無緣無故給對方很高的利息嗎?是不是在有人願意買的情況下,能省則省?可以想見正常來說,任何一分利息,幾乎一定有某種原因理由,不會隨便讓投資人有白吃的午餐。(如果不好好精算就亂發高利息產品,那更應該擔心發行人有沒有能力還錢。)

以下即從這個角度思考,分析各種產品中,固定收益投資報酬的可能來源:

(一) 資金時間價值成本:

資金有其時間價值,今天的一筆錢和明天的一筆錢價值是不同的,所以我們把錢放在銀行一段時間就可以獲得利息。在台灣,台幣活存利息(因有存保,幾乎是接近零風險)就是最基本的資金時間價值成本,基本上與央行決定的利率直接相關。





(二)貨幣匯率風險:

因為各國各貨幣利率條件不同,造成每個貨幣的資金時間價值不同,因此固定收益產品在其他條件相同的情況下,會因計價貨幣不同而得到不同的利率。

例如因為利率的差異,現在美金定存會高於歐元,而南非幣定存又會高於美金。又如之前的文章有提到,ETF經過貨幣避險(導致實際持有資產貨幣改變),會獲得一定比例報酬或損失。

又如債券的例子,新興市場國家美元公債(或稱主權債)的利率,常會比同樣天期的本國貨幣公債要低,主要就是因為該國貨幣利率比美元高。

而一般而言,高利新興市場貨幣資產的匯率風險也會較高,這就是以較高的匯率風險換取較高的報酬。

(三)流動性成本:

持有者以無法隨時任意動用資金所付出的流動性成本,來換取較多的報酬。

例如定存的利息一般會高於活存。(雖然在台灣定存的流動其實仍然很高,解約不會損及本金只會減少利息)

又例如以債券而言,如果持有到期就能拿回發行價格,中途賣出則可能虧損(雖然也可能獲利),因此到期時間愈長的債券,流動性成本愈高,也因此正常來說,長期債券的殖利率會高於短期債券。此外,一些交易量小流動性差的債券,價格可能會因此愈低,殖利率愈高。

另外如儲蓄險、連動債,或一些所謂保證配息投資方案,很多都是前期中途解約必定虧損,流動性一般比債券要還低。

(四)利率風險vs再投資風險:

債券在昇息之時,債券的價格會下跌,但配息的再投資收益會增加。反之,如果降息,債券價格會上漲,但配息再投資就會下降。

因此利率風險和再投資風險可說是一體兩面,而影響這兩者風險大小的就是債券的存續期間。存續期間詳細可參見綠角的說明,但簡單地說,天期愈長、配息愈少,存續期間愈長,天期愈短,配息愈多,存續期間愈短。存續期間愈長,利率風險愈高,再投資風險愈低,反之亦然。

因此這兩種風險的溢酬會表現在市場對於利率的預期,當市場認為昇息的機率高的時候,就會偏好持有存續期間短的債券,這時天期長的債券價格會相對較低,殖利率會因此昇高(獲得較多的利率風險溢酬)。反之,如果市場預期會降息,大家就會想買入存續期間長的債券(天期較長或是零息債券),造成長債上漲,而短債的殖利率反而相對高(獲得較多再投資風險溢酬),這個狀況如果特別嚴重,甚至連上面提到的流動性風險溢酬都抵銷甚至超越時,就產生最近熱門討論的美國公債「殖利率倒掛」,使短債殖利率反而高於中長期債券。

另一與這兩種風險相關的是浮動利率債券,這種債券即使未到期,未來收益也會是隨著利率增減,所以其實相關風險比短債還偏短債,在預期昇息時大家會想買入造成殖利率下降,而在預期降息時就會相對不想持有,而造成有較高的利率。

(五)信用風險

固定收益的發行者,大從國家、上市公司、小型店家,小到個人借貸,很重要的就是本金會不會回來,以及萬一出問題能能拿回多少,這些就是所謂信用風險。進一步來說,光是「市場認為違約機率增加」,就可能造成產品現值下跌的風險。信用風險愈高,可能的收益就愈高。

影響信用風險的高低的因素,包括發行者本身的信用狀況、是否有其他擔保者、是否有擔保物品,清償順位等等。

而除了實際上信用風險的期望值之外,信用狀況是否清楚也會是一個很重要的因素,例如,一家實際上經營穩定,財務狀況良好,信用風險不大的小店,因為沒有公開財報,其他人很難確信該店的財務狀況,可能就會需要很高的成本才能借到錢,因為對投資人來說,不明確的信用狀況本身就是一個風險。

(六)通貨膨漲風險:

通貨膨漲超出正常的貨幣時間價值太多,會造成固定收益投資者的實質購買力虧損。這部分又以長期固定收益產品影響最大,因為正常情況下如果嚴重通膨,政府會拉高利率來因應,因此如短債、定存等產品到期再投入時就會有較高的利率,影響較小。

而如美國的Tip等抗通膨債券的殖利率,一般會比同樣信評天期的債券低,就是因為少負擔了通膨風險。

(七)不利的選擇權:

在固定收益商品中,最常見的不利選擇權就是「提前贖回機制」,在一些公司債、市政債、連動債中都有這樣的機制,這種機制會讓發行者在對自己有利的時候,提前用原價贖回債券(一般是殖利率下跌,債券上漲的時候),自然對投資者不利。有這些機制的債券,殖利率會高過沒有的債券。

此外,在MBS(不動產抵押貸款債券)中,的貸款人可選擇提前還款也是類似的狀況(不會一次全call回,但會影響還款部分的收益)也因此一些由美國政府擔保的MBS,雖然信用評等同一樣,殖利率會比明顯同樣天期的美國國庫券要高。

帶有這些不利選擇權的債券,相當於投資人在買入相關債券的同時,用一定價格把選擇權賣給債券發行方,因此獲得較高的利率。反之,有些債券例如一般可轉債,等於是投資人同時買了一個有利的選擇權(可在股價有利時轉成股票),那殖利率就會降低。

(八)承擔發行債券者的某些風險(幫發債者避險):

出現在特定類型的債券。例如coco債券中,在觸發特定條件時(發行銀行財務出了某些狀況),債券會減計本金或由債轉股,這種風險讓它的殖利率高於一般債券。又如巨災債券或其他保險連動債券,其收益來自於在發生特定災難的時候,會拿不回本金。又如某些類型的連動債,會在特定條件(可能是股市、利率、匯率)狀況下不保本虧損本金。

(九)槓桿:

槓桿的作用,是指用特定的方式,例如借款、融資、衍伸金融商品、使用槓桿的ETF或CEF等,用較少的金錢時間成本和流動性成本,達到較多的實際配置(也因此提高預期報酬收益)。槓桿一方面相當於把原本的各種風險(如信用風險、利率風險、匯率風險等)加成,另一方面,還要付出槓桿本身的成本(利息)或其他不利因素(某些工具不能完全和原來配置效果相同)。

(十)稅務成本:

需要課稅的債券的殖利率會高於其他條件相同的免稅債券,常見的例子是美國應稅和免稅市政債之間的差別,這種情況就要考慮投資人的稅務狀況,如果應稅債券也不用課稅或稅率很低,那投資應稅債券一般就比較有利。

(十一)時間精力成本:

嚴格說來不算是產品本身的報酬來源。但有些其他條件相同或類似的產品,在不同的管道或國家地區就能獲得不同的報酬,也就是說,花一定的時間精力成本,就有機會獲得更高的報酬。例如到國外買條件更好的保單,買海外費用更低的ETF等等。

(十二)、市場不看好溢酬(這名字也許怪怪的,先這樣叫吧):

其實算是綜合以上許多個因素,當市場因為某種原因,把各個不利因素的預期放大(例如某公司突然有壞消息、市場預期要昇息了、認為某債券快被call回了)的時候,就有可能因此買到相對便宜的價格,而獲得較高的預期報酬,但其實同時也代表相關風險可能增加了,也代表投資人需要克服在市場不看好的狀況下買入的心理因素。

各種債券因市場因素的跌價,以及封閉式基金CEF的折價都算是此類。

(十三)福利、行銷或人情

有些產品的高報酬是來自於福利,例如以前的軍公教18%、現在的銀行行員優利存款等。其實備受批評的國民年金也可以算是(因為國家有出一部分錢,給付條件遠比市售年金險的條件好,還自帶抗通膨機制,當然一定的信用風險是存在的)

還有一種是所謂的行銷用產品。例如現在很多銀行推出所謂「優利存款」,不少都是明顯高於市場行情,其目的主要在與其他銀行競爭,增加客戶(當然有些外幣優利是必須在該行換匯,其實換匯也讓銀行賺一筆)。又例如銀行行員給大客戶明顯超出市場行情的產品,但其實是用來討好客戶,目的是希望大客戶未來貢獻更多的生意。

再來就是人情了,如果有些人有可能因上述某些原因拿到比市場優惠的好康產品,或是本身就是製作優惠產品的內部人士,因為跟你的關係匪淺(比如親人或是超好的朋友)而分享給你,這是可能的,但需要先確定是對方以為是好東西還是真的是好東西,再看要不要收下這個人情。

(十四)詐騙或其他可能不法情事:

如果參考前面那些來源都看不出報酬是哪來的,就需要思考是不是詐騙了。

有些產品就是所謂的龐氏騙局,先買的人有機會真的賺到允諾的高收益並拿回本金,但拿到的收益其實是來自後面投入者的本金,這種狀況當然風險非常大,不知道誰會是最後一隻老鼠。

有些詐騙產品不完全是龐氏騙局,但銷售者用高利吸引人,卻刻意隱暪了某個環節的重大風險,所以也許運氣好,真的還是能拿到利息本金,但很有可能某個狀況下就大幅虧損。

另外有些產品的目的可能不是要錢,而是要其他的某些東西,比如要的是人頭戶,那可能也要擔心會不會有違法之虞。

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以上儘量介紹我知道的固定收益報酬相關因素,但也許有我不熟悉的產品和因素,或未來也可能會生出用其他條件來換固定收益的產品。

不過即使有不完整之處,本文的重點仍在投資任何固定收益產品之前,就應該先了解思考這些報酬、配息是來自於哪些相關成本或風險,如果要選擇該產品,就應面對、處理和承擔這些風險或不利之處,如果不能接受就應另選擇其他產品,才能找到真正符合自己理財需求的投資方式。

4 則留言:

PETER 提到...

請問您對於這2檔固定收益債券ETF的愾法如何?
1.ANGL,每個月現金流股息約0.13鎂,費用率高0.35%
2.FALN,每個月現金流股息約0.12鎂,費用率低0.25%

哪一檔ETF比較有利?

感謝您不吝指教

PETER 提到...

請問您對於這2檔固定收益債券ETF的愾法如何?
1.ANGL,每個月現金流股息約0.13鎂,費用率高0.35%
2.FALN,每個月現金流股息約0.12鎂,費用率低0.25%

哪一檔ETF比較有利?

感謝您不吝指教

ffaarr 提到...

你好,配息率意義不大,那個是自己的左手交給右手還要被扣稅的東西。有意義的是殖利率,都以yield-of worst 來說,前者是5.79%,後者是5.76%,相差不大。債信比例、存續期間也差不多,估計預期違約率也會差不多。

所以,這兩個的差別除了費用率之外,最重大的差距是ANGL不是只有美國債券,而是有其他國家公司的美元債券,所以雖然持債數略少,但分散區域較廣。所以你主要應該考慮的是多花了這0.1%的費用,獲得更多的區域分散值不值得。這點就見仁見智了。 亦可參見:https://finance.ffaarr.com.tw/2019/09/location-currency-bond-allocation.html 中的看法。

PETER 提到...

謝謝您的分析,感恩