市政債CEF的探討（一）：債券殖利率和基金配息穩定的關係

市政債CEF（Closed-Ended Fund，封閉型基金或封閉式基金）是近年來中文世界開始較多人關注的投資標的，其中一些先驅（尤其是蔡醫師寫了很多好文章）發掘了以這個方式投入市政債，在現金配息和稅務上都有一定的優勢（尤其在一些券商完全不預扣稅，連等退稅的時間價值都省了），並對封閉形基金的特性和許多標的進行了深入的評估。

在進行指數化投資資產配置時，是否要將市政債作為一種資產類型來配置是另一個課題（還牽涉到不同類型的市政債、投資級與否、在美國免稅與否、天期長度），本系列文章先略過這個問題，主要是要探討以封閉型基金（CEF）來投入市政債的優點和缺點，並希望在目前中文世界已有的知識基礎上，進一步提供一些其他可能的切入方式來評估。

這篇首先要從殖利率和基金配息率的關係，來思考怎樣的封閉式債券基金更能有穩定的配息。

一、封閉型基金在配息評估上的優勢：

我以前的一篇文章講到過開放型基金配息配本金的問題，相較於開放型基金，封閉型基金有一個很大的優勢，就是我們不用再去猜這些配息的來源是什麼，因為資料上都明確列出且定義清楚，如果曾經有資本返還（ROC），亦即一般認定的配本金，或是把一部分買賣債券的資本利得拿來配息，都可以在資料中查到，因此更便於評估配息的狀況。



就從經理人的角度而言，要維持配息穩定，封閉型基金也較於開放型基金有很大的優勢，因為經理人不需要隨時應付各種買進和贖回，要在沒有配本金的狀況下，調整維持固定的現金流量來應付固定的配息也更為可能。

二、封閉基金追求穩定配息會遇上的困難：

即使有如上所述的優勢，但不得不說，一些封閉型基金的經理人，可以長年不配本金和資本利得，還維持相對穩定的配息，還是相當不簡單令人敬佩。封閉型債券基金要維持固定配息數字，我認為主要會遇上三大困難：

（一）債券違約：

債券違約不僅會對配息率造成影響，對整體報酬也會造成損失，但因為所持市政債券大批集體違約的機率較低，在基金持有超過百支債券以上的狀況下，單一債券違約雖然可能造成整體市政債因此恐慌下跌，而使基金明顯下跌，但對於債券現金收益的影響相對有限，反而未必會明顯影響配息的穩定。

（二）、美國昇息：

作為使用槓桿的基金，昇息會立刻造成槓桿部位（可能3-4成）整體的借貸利息成本提昇，在昇息數較多的情況下，不降低配息就更加困難，而其實這種降低利息也是合理健康的，不降恐怕就得配本金造成惡性循環了，2018年的時候因為美國連續昇息，就有很多CEF因此降低配息。

（三）、基金配息率與「債券殖利率-基金內扣費用」之間的差距過大：

也就是本篇要進一步探討的主題，在下一段會探討。

三、債券殖利率VS基金配息率：

之前的文章曾經提討過，到期殖利率，相較於配息率更適合評估總報酬，不過很多人買市政債CEF，著重的是配息帶來的現金流，而不完全是追求總報酬，因此這邊的重點是從配息的穩定性來作探討。

債券殖利率和基金配息率有什麼樣的關係呢？因為之後的文章會提到的兩個主題（槓桿和折溢價）加在一起太過複雜，所以我們會先從一個假設沒有折溢價、槓桿的基金講起（但加上槓桿得出的結論會跟這裡講的一樣），並且先假定該基金的配息是來自於債券收益，而非來自資本利得或資本返還。

先說結論，我認為到期殖利率（這裡再先再減少一個變數，假定最差殖利率等同到期殖利率，亦即沒有遇到提前贖回）扣掉總內扣費用之後，大於或接近債券基金配的基金，是配息最健康的基金，配息以及資產配置比例能夠長期穩定下去的機會也較大。


到期殖利率是指一支債券持有到期而未違約時，持有者能獲得的年化報酬，但它不等於債券的配息率（更不等同於票面利率）一個票面價格100，票面利率5%的債券，在價格是100元時，殖利率、配息率和票面利率都是5%，但如果在到期前10年，價格漲到105元的時候，它的配息率就剩下5/105= 4.76%。而到期殖利率就只剩下大約4.37%（因為除了年化4.76%的配息收入之外，要再計入105元的價格，10年後會跌回100元面值的損失）

這裡假設有一支XX市政債封閉式基金，年度費用是1%，基金經理人是在105元的時候買進並持有這張債券（假設目前只有這支債券，而且一張債券就剛好是一單位或一股的基金），持有一年之後，一張可以拿到5元的配息，亦即有淨值4.76%的債券配息率，扣掉1%費用（1.05元）之後，全部配息給持有者，每單位的基金持有者可以拿到3.95元的配息，可以達成3.76%的基金配息率。在沒狀況的情況下，第二年還是可以繼續同樣的模式處理，不管債券價格是漲是跌，還是可以配出3.95元的配息（但因為債券價格漲債，配息率不會還是3.76%）。第三年也繼續…。

所以，雖然一開始債券殖利率減費用是3.37%，小於基金配息率的3.76%，但這樣看起來如果沒有其他的狀況發生，這配息還蠻穩定的啊，怎麼跟我一開始說的不一樣呢？讓我們繼續看下去，在這個簡化的情況下，的確10年內（因為假設到期殖利率等於最差殖利率，所以沒有被提前call回的問題）不管債券的價格如何波動，現金流很固定，配息也很固定，主要就是10年後，最終會一定有債券價格從105-100的資本損失，但不會影響配息本身。

可是債券到期之後要怎麼辦？現在本金剩100元，需要找一個新的債券來買，這時候如果要找一個新的債券，還要讓基金每年配3.95元的利息，就必須是1個年至少是配息率4.95%的債券，而不能只是4.76%了。如果這時候利率環境同等級的10年期債券利率高於10年前，殖利率從4.37%漲到4.95%，那當然很好就解決問題了，只要原價買進同樣10年期，票面4.95%的債券，就能讓殖利率（4.95%）=債券配息率=基金配息率（3.95%）+費用率（1%），之後的10年不僅配息穩定，之後的10年也不會再有資本損失，皆大歡喜。

但利率會漲會跌或不變，沒人能確定，假如利率與10年前不變（或可能甚至還降），那麼經理人就頭大了，為了維持同樣的每股3.95的配息，如果不用配本金那種不健康的方式，那可能有二大類可能的方式（其實實際上還有增加槓桿和減少管理費用這兩種方式，這裡先略過）：

第一種是買進天期更長或債信評級更差，因此殖利率更高的債券，以便讓新的債券殖利率和債券配息率都有4.95%，來維持每股3.95的配息，但這樣基金配置的利率和信用風險就會逐漸增加。


第二種方式，就是還是買進相同或相近評級和天期，亦即殖利率還是4.37%左右的債券，但配息率要到4.95%才行，經理人努力找到一支類型接近的債券，票面利率5.4%，價格109，債券殖利率約4.31%，成功達成債券配息率 4.95%，以及穩定的每股3.95的配息（這時候就不是剛好一股一張債券了，每股等於持有100/109，也就是0.917張債券）

這一次安然過關了，下次10年後再到期的時候呢？這時候109元的債券會變成100元，一股100元的本金淨值會變成只剩91.7。如果利率還是沒昇，要維持穩定配息，就要把債券殖利率和債券配息率的差距拉到更大，然後多次之後，直到有一天可能不存在差距這麼大的債券了。這時經理人只好：1、降低配息、2、配本金、3、持有評級更差的債券或天期更長的債券。（當然還有前面提到的增加槓桿和減少內扣費用）

以上的假設是只有一支債券，所以每10年才需要換一次債券看起來蠻穩定的，但實際上封閉式基金會有大量的債券，每年甚至每個月都可能有債券到期或被提前贖回要換新債，假如整體的配息率和殖利率有明顯差距，而又不是處於昇息的狀況（但昇息時又會因為利息成本增加而造成配息不穩），就有可能會看到兩者的差距會愈來愈大，愈來愈不穩定，直到被迫降低配息或增加配置風險為止。（基金經理人還有一個可能的方式，，就是藉由主動操作買賣債券，賺更多的資本利得來獲得更多資金，買更多的債券來填補配息，但長期而言，主動操作能賺能賠是很難說的，且周轉率增加也會造成交易費用增加）

因此，我認為對於市政債封閉基金來說，到期殖利率（一般還需要搭配最差殖利率，尤其在降息時會許多市政債被提前贖回）不僅是封閉式基金市政債總報酬（包含未來的配息和資本利得或利損）預估的重要因素，而將到期殖利率減費用和封閉式基金的配息率作比較，也是可以用來衡量目前的配息是否健康穩定可以持續下去的重要因素之一。


如前所述，這篇是先簡化了封閉式基金的狀況，之後的系列文章，將以本篇提到的債券殖利率為基礎，再加入槓桿以及折溢價的部分，來進一步來探討比較實際的CEF（畢竟不是每家的CEF都會給到期殖利率資料，需要使用間接的方式來評估）。

參見： 市政債CEF的探討（二）槓桿的意義、達成方式和槓桿率
  
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