市政債CEF的探討（二）槓桿的意義、達成方式和槓桿率

本文延續前一篇文章對於市政債CEF的探討。

以封閉型基金（CEF）投入美國市政債的一個可能優勢，是提供相對便宜的成本來進行槓桿，亦即讓投資人可以用較少的資金，達到較多的配置，同時它也是市政債CEF能達到較高配息的最主要原因。

本文即探討CEF使用槓桿的意義和理由，產生槓桿的方式以及槓桿率的計算。

一、槓桿的意義以及CEF為何適合使用槓桿？

槓桿是指使用借貸、特別股和衍伸性金融商品等方式，讓投資者以較少的資金達到較多特定資產配置的效果，亦即使投入部位超過資金的100%。（用簡單說的話來說，就是借錢投資）

相較於開放型基金和ETF，封閉型基金CEF從成立（IPO）之後，就是一個較為封閉的資金狀態，不會有資金任意進出。因為資金的穩定，讓使用槓桿較為容易，尤其在使用槓桿時，要由經理人穩定槓桿的一定比率較為容易（有些槓桿的方式如後述是中長期的，不能隨便因為資金進出就收或放），不致於因為資金進出而超過相關規定。在美國2018年底時，有72%的封閉型基金都有使用槓桿。


使用槓桿的目的是在擴大報酬，但同時虧損的風險也會增加。
但如果放的時間增加，有可能相對獲得高報酬的機率會增加。

根據Nuveen所作的回測研究，以1989年到2018年的市政債指數為數據（以彭博巴克萊市政債指數和SIFMA市政債SWAP指數比較），指出平均而言，美國市政債投資使用35%的槓桿之後，平均1年之內獲得更多報酬的機率是66.04%，而3年的時間獲得的更多報酬的機率是76.43%，5年則是77.57%。平均而言可以提昇年化報酬約1.8%。（但研究者也強調，過去不代表未來）

二、CEF產生槓桿的方式：

（一）借貸：

封閉型基金向銀行、金融機構等借入資金，或基金本身發行短期債券（這種情況較少）來獲得資金，是CEF達成槓桿效果的常見方式。

借貸會有持續性的利息成本，一般是與市場上的短期利率相關，該利率會隨著美國聯準會的基準利率和市場狀況而波動。

借貸相較於下述的特別股，對於基金經理人來說是一個彈性比較大的方式，較易在需要時隨時借出和還款。

（二）發行基金的特別股：

封閉型基金藉由發行特別股分（Preferred Share）來獲得資金，該特別股分不會獲得一般股分（即投資人買CEF持有的股分）的報酬與虧損，而是可以依約獲得較固定的較低收益。

CEF可運用特別股獲得的資金來投入更多的債券，以獲得槓桿的效果，並負擔股息的成本。

特別股依照股息發放方式，可能是固定或變動式，目前CEF大多數使用變動式，亦即依照短期利率變動股利的特別股。

因為特別股有一定的發行期間（或也有長期無到期日的），與短期為主借貸相比，是屬於較長期穩定的槓桿產生方式。（雖然有些是有提前贖回的選擇權，可讓經理人有較大的彈性，但一般仍然不及短期借貸）

CEF本身的信評會影響到需要發股息的數量（信評愈好可以用更便宜的股息來發特別股），而如果是免稅市政債CEF所放的特別股股利，常常也會獲得免稅的優勢，這也有助於降低所發行特別股的股息成本。

由（一）、（二）兩者創造出來的槓桿效果，一般稱之為結構性槓桿（Structural Leverage）

（三）使用可製造槓桿效果的衍伸工具

不使用借貸或特別股，而是買進有槓桿效果的工具，例如軟性選擇權債券（Tender Option Bond、TOB）、TBA-MBS 、附賣回協議（Repurchase Agreement、Repo）、交換合約、遠期合約、期貨等。


以Nuveen旗下的市政債CEF為例，常使用的就是TOB、Repo二種方式（關於附買回協議可參見綠角的文章，TOB之後可能會發文介紹），雖然原理不同，但同樣是在產生槓桿的過程中，會有一定的持續成本（TOB是信託費和利息、Repo是附買回利率） ，這個持續成本的多少和借貸與發行變利特別股類似，都與美元的短期利率相關。

這一類的槓桿常稱作投資組合槓桿（portfolio leverage），而三種槓桿的結合產生的槓桿效果，可稱作有效槓桿（Effective Leverage）

三、CEF槓桿率的意義：

要知道CEF創造了多少槓桿效果，可參考它的槓桿率，CEF的槓桿率指的是：   

槓桿部位/總投入部位

用實際的例子來說，如果一支CEF的槓桿是40%，它代表的是，每1單位的淨值，實際投入相關資產的部分大約是1.67。（  0.67/1.67=0.4），換言之，該CEF使用各種方式，付出一定的成本，幫我們多創造了67%的資產部位。（或可理解為，原本有100元，再借67元來投資）

這也代表，投資人持有該CEF，與持有無槓桿的同型ETF相較，資產會負擔167%的風險，並獲得167%的可能報酬（但要扣掉成本）。


根據美國法令規定，使用借貸的桿不得超過33.33% ，而使用特別股產生的槓桿不得超過50%，也就是光這兩項不含其他工具就可以最多達到80%以上的槓桿，但一般CEF都不會用到這麼多，20%-40%是比較常見的。

在投資一支CEF之前，應先確認它的槓桿率來確認自己要承擔的風險。

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下一篇文章會繼續介紹各種計算槓桿成本的方式，以及如果由CEF的槓桿資訊評估是否適合自己投資：

市政債CEF的探討（三）槓桿成本與槓桿的整體考量

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