2020年2月4日 星期二

市政債CEF的探討(二)槓桿的意義、達成方式和槓桿率

本文延續前一篇文章對於市政債CEF的探討

以封閉型基金(CEF)投入美國市政債的一個可能優勢,是提供相對便宜的成本來進行槓桿,亦即讓投資人可以用較少的資金,達到較多的配置,同時它也是市政債CEF能達到較高配息的最主要原因。

本文即探討CEF使用槓桿的意義和理由,產生槓桿的方式以及槓桿率的計算。


一、槓桿的意義以及CEF為何適合使用槓桿?


槓桿是指使用借貸、特別股和衍伸性金融商品等方式,讓投資者以較少的資金達到較多特定資產配置的效果,亦即使投入部位超過資金的100%。(用簡單說的話來說,就是借錢投資)

相較於開放型基金和ETF,封閉型基金CEF從成立(IPO)之後,就是一個較為封閉的資金狀態,不會有資金任意進出。因為資金的穩定,讓使用槓桿較為容易,尤其在使用槓桿時,要由經理人穩定槓桿的一定比率較為容易(有些槓桿的方式如後述是中長期的,不能隨便因為資金進出就收或放),不致於因為資金進出而超過相關規定。在美國2018年底時,有72%的封閉型基金都有使用槓桿。


使用槓桿的目的是在擴大報酬,但同時虧損的風險也會增加。
但如果放的時間增加,有可能相對獲得高報酬的機率會增加。

根據Nuveen所作的回測研究,以1989年到2018年的市政債指數為數據(以彭博巴克萊市政債指數和SIFMA市政債SWAP指數比較),指出平均而言,美國市政債投資使用35%的槓桿之後,平均1年之內獲得更多報酬的機率是66.04%,而3年的時間獲得的更多報酬的機率是76.43%,5年則是77.57%。平均而言可以提昇年化報酬約1.8%。(但研究者也強調,過去不代表未來)


二、CEF產生槓桿的方式:

(一)借貸:

封閉型基金向銀行、金融機構等借入資金,或基金本身發行短期債券(這種情況較少)來獲得資金,是CEF達成槓桿效果的常見方式。

借貸會有持續性的利息成本,一般是與市場上的短期利率相關,該利率會隨著美國聯準會的基準利率和市場狀況而波動。

借貸相較於下述的特別股,對於基金經理人來說是一個彈性比較大的方式,較易在需要時隨時借出和還款。


(二)發行基金的特別股:


封閉型基金藉由發行特別股分(Preferred Share)來獲得資金,該特別股分不會獲得一般股分(即投資人買CEF持有的股分)的報酬與虧損,而是可以依約獲得較固定的較低收益。

CEF可運用特別股獲得的資金來投入更多的債券,以獲得槓桿的效果,並負擔股息的成本。

特別股依照股息發放方式,可能是固定或變動式,目前CEF大多數使用變動式,亦即依照短期利率變動股利的特別股。

因為特別股有一定的發行期間(或也有長期無到期日的),與短期為主借貸相比,是屬於較長期穩定的槓桿產生方式。(雖然有些是有提前贖回的選擇權,可讓經理人有較大的彈性,但一般仍然不及短期借貸)

CEF本身的信評會影響到需要發股息的數量(信評愈好可以用更便宜的股息來發特別股),而如果是免稅市政債CEF所放的特別股股利,常常也會獲得免稅的優勢,這也有助於降低所發行特別股的股息成本。

由(一)、(二)兩者創造出來的槓桿效果,一般稱之為結構性槓桿(Structural Leverage)


(三)使用可製造槓桿效果的衍伸工具


不使用借貸或特別股,而是買進有槓桿效果的工具,例如軟性選擇權債券(Tender Option Bond、TOB)、TBA-MBS 、附賣回協議(Repurchase Agreement、Repo)、交換合約、遠期合約、期貨等。


以Nuveen旗下的市政債CEF為例,常使用的就是TOB、Repo二種方式(關於附買回協議可參見綠角的文章,TOB之後可能會發文介紹),雖然原理不同,但同樣是在產生槓桿的過程中,會有一定的持續成本(TOB是信託費和利息、Repo是附買回利率) ,這個持續成本的多少和借貸與發行變利特別股類似,都與美元的短期利率相關。

這一類的槓桿常稱作投資組合槓桿(portfolio leverage),而三種槓桿的結合產生的槓桿效果,可稱作有效槓桿Effective Leverage)


三、CEF槓桿率的意義:


要知道CEF創造了多少槓桿效果,可參考它的槓桿率,CEF的槓桿率指的是:   

槓桿部位/總投入部位

用實際的例子來說,如果一支CEF的槓桿是40%,它代表的是,每1單位的淨值,實際投入相關資產的部分大約是1.67。(  0.67/1.67=0.4),換言之,該CEF使用各種方式,付出一定的成本,幫我們多創造了67%的資產部位。(或可理解為,原本有100元,再借67元來投資)

這也代表,投資人持有該CEF,與持有無槓桿的同型ETF相較,資產會負擔167%的風險,並獲得167%的可能報酬(但要扣掉成本)。


根據美國法令規定,使用借貸的桿不得超過33.33% ,而使用特別股產生的槓桿不得超過50%,也就是光這兩項不含其他工具就可以最多達到80%以上的槓桿,但一般CEF都不會用到這麼多,20%-40%是比較常見的。

在投資一支CEF之前,應先確認它的槓桿率來確認自己要承擔的風險。

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下一篇文章會繼續介紹各種計算槓桿成本的方式,以及如果由CEF的槓桿資訊評估是否適合自己投資:


市政債CEF的探討(三)槓桿成本與槓桿的整體考量



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1 則留言:

edwardtpe 提到...

非常清楚
也了解所謂"槓桿"的內容
謝謝