2019年11月29日 星期五

債券投資報酬率的兩大迷思:債券配息率&歷史報酬率VS債券殖利率

債券投資是資產配置中很重要的一環,相較於股票而言,有風險波動較小的優點。而另一個優點是預期報酬較容易估計。

但即使較容易估計,它的合理方法也不是那麼直觀,本文即探討的兩種常見的債券未來報酬預估偏誤方式。

雖然投資個別債券和債券基金(包括開放式基金、封閉式基金、ETF)的情況略有不同,但其實原理是類似的(兩者的一些差異可參見之前的債券與債券基金比較的文章),因此放在一起作探討。

一、把配息率當作預期報酬率:

配息率是債券比較容易計算或直觀的數據,但以下一些原因,造成它無法合理評估債券的報酬率:


(一)債券配息率不是殖利率債券,未計入預期債券價格變動的因素:

當一支債券的價格等於發行價格時,債券配息率才會等於債券殖利率(另一種特別情況,是該債券是永遠不會到期的永續債券)


但當債券價格不等同於發行價格時,債券配息率未考慮到未來隨著時間接近到期日,債券折價或溢價會逐漸恢復,所造成的預期資本利得或利損,因此無法像債券殖利率能充分反應整體債券的預期報酬。

例如,同樣是5年到期,發行價100元,配息率5%的債券,如果債券A是票面利率4%,當下價格80元,債券B是票面利率6%,當下價格120元。這兩支債券的預期報酬率是完全不同的。因為兩支債券5年之後都會用100元贖回,所以A債券除了拿到每年5%的債息之外,還會獲得20%的資本利得,而B債券拿到的債券也是5%,但會遭受-20%的資本損失。實際上,算入資本損益之後,得出A債券的到期殖利率9.16%,是B債券的到期殖利率是1.783%,預期報酬可說是天差地遠。

這道理用在持有很多債券的基金也是相同,而債券基金還有下面兩項因素。


(二)、債券基金的配息率不代表實際持有債券的配息率:

這個情況在主動基金尤其嚴重,因為有經理人主動操作,以及主動決定配息數量(例如可能不止拿債息,而是拿資本利得,以及持續持有較高的現金來配息),因此債券的配息率並不能反映所持有債券真正的配息率,因此更偏離了所持債券的可能報酬。

有少數主動基金(國外ETF則大多都會提供)會提供基金所持有債券本身的配息率,可以讓投資人更了解債券實際的狀況,雖然如前所述亦不能反映報酬率,但至少比看基金的配息率要更直接一些。

(三)、投資債券基金時,現在的配息率和配息數量,都不代表未來的配息率。


其中,主動基金經理人相較而言常會努力維持固定配息,但還是可能會按照操作狀況來調整配息,因為在缺少足夠現金的情況下硬要維持穩定配息反而會對整體投資造成傷害。

而ETF等被動基金,則會有大致固定的被動配息規則(經理人還是會有一些彈性),因此會因為每年債券配息的增加減少而增減配息。

整體而言,如果投資債券的目標之一,是想要有固定的現金可以使用,思考配息率的確對個人的理財有所幫助,但對於估計長期報酬來說,這是一個較不準確的方式。

二、把歷史報酬率當作預期報酬率:


任何一種資產的歷史報酬率都有它的參考價值,但絕對不是直接把過去報酬率拿到現在來用,更不是拿近期的歷史報酬率預估未來,這點在債券投資來說更是如此。

說到債券的未來報酬率和歷史報酬率,很重要的一個事實是:
近幾年債券歷史報酬率愈高,反而很可能代表未來預期報酬率愈低

這個事實很容易直觀地解釋。同樣一批債券的最高總報酬率(亦即假設沒違約或被提前贖回之類的)是固定的,前幾年的報酬率愈高(通常是因為債券價格上漲、殖利率下降),就代表未來還能拿到的報酬變小了。

用殖利率的角度來解釋則更精確。假設近5年的債券歷史報酬率很高,甚至高於5年前的殖利率,代表這5年債券價格上漲,現在的殖利率低於5年前的殖利率,也就代表未來的預期報酬率會比5年前要低。 

所以如果有人說因為過去n年XX類債券(或某ETF)有XX%報酬,所以預估未來也有XX%報酬,最好先去查查現在的殖利率是多少,也可以再查查過去n年時的殖利率,就可以檢視這個說法正確與否。


三、合理的債券預期報酬率預估方式:應以債券殖利率為核心


無論單支債券或是債券基金,長期債券報酬都應該以債券殖利率為核心,也就是在一般情況下,債券的長期報酬會接近於買入時的債券殖利率,相關細部說明可參見綠角的文章

在使用共同基金投資的情況下,長期預期年化報酬的就會接近於:

債券殖利率-費用率(當然主動基金會因為操作而有高有低,這算出來是指操作結果不賺不賠的狀況)


在考慮違約可能的情況下,債券長期報酬就會接近於

債券殖利率-預期違約率*違約平均損失

其中,債券殖利率一般是指到期殖利率(Yield to Maturity),但如果是會提前贖回(Callable)的債券,到期殖利率和最差殖利率(Yield to Worst)都要考量,如果未來降息或債券上漲,則預期報酬可能會因為大量的call回而接近差殖利率,利息穩定或昇息時期,多數債券能持有到期,則長期報酬會較接近到期殖利率。整體而言應會介於兩者之間。

因此,如果投資的是單一債券,又未獲得相關殖利率資料時,應根據票面利率、發行價、目前價格、到期年限等數字,計算當下的殖利率。如果是基金(包括ETF、CEF)在買入時,應查詢資料中的殖利率數據,來估算合理的預期報酬,而不是光看配息率或歷史報酬,就以為未來就能拿到這樣的報酬。

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最後是小小抱怨,以前剛開始投資,較關注主動基金時,就發現很多家基金公司提供債券基金月報或相關資料中,查不到基金殖利率的資料,本來覺得這已經很誇張了,但台灣現在有部分投信出的ETF,竟然也查不到當下或當月的殖利率,覺得很不可思議。因為殖利率說它是債券基金最重要的數據(或之一)也不為過,理論上應該更透明的ETF,弄了一些參考價值不高的過去績效,卻不放真正能預估未來報酬的殖利率,實在不合理。


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