《諾貝爾經濟學獎得主的獲利公式》讀後感

 《諾貝爾經濟學獎得主的獲利公式》（Lifecycle Investing）是伊恩‧艾爾斯（Ian Ayres）和貝利‧奈勒波夫（Barry J. Nalebuff）兩人的作品。原書名英文名叫" Lifecycle Investing"，中文譯名是後加的，可能是為了比較吸引人，但感覺不如直譯「生命週期投資」來得精確。

另原書有一個副標題「一個新的、安全而大膽的方式，來提昇你的退休投資配置報酬」（A New, Safe, and Audacious Way to Improve the Performance of Your Retirement Portfolio）代表兩位作者對所提出投資策略的評價。

讀了很多指數投資相關的好書之後，看到相關的新書時，常常會覺得雖然是好書，但不免覺得很多概念都是已經看過或理解的了。但這本書對我來說真非常有意思也很有啟發，我覺得是在指數投資和資產配置的路上，再打開了一個新的視野。

這本書是2010年的書。可惜到今年才出繁體中文版。之前雖然也聽說過「生命週期投資」這樣的理論，但始終未仔細思考研究，而只有一些零星的相關概念。

例如資產配置要怎麼配一直是很多人探討的問題。像我之前在〈資產配置要考慮的的十八項因素〉  這篇文章中，提到了一些與本書相關的概念，像是投資資金的數量、投資和未來收入的比例、相關工作穩定度（例如把固定薪水當債券）、是否有退休金等等，都是影響配置比例的因素，但大都還沒有很完整清楚地進一步說明。（或說，有些點還沒有一個完整貫通的想法）這本書提出的「生命週期投資」概念，則對這些問題有更完整的回答和思考。

資產配置應該要配合生命週期的觀念，出自兩位諾貝爾經濟學獎得主  保羅‧薩謬森（Paul Samuelson）和羅勃‧默頓（Robert Merton）的研究成果。（這也是中譯書名的由來），但其實其中的一些想法，對了解資產配置的人來說也並不陌生了，例如隨著年齡，在年輕時配較多的股票，近退休時增加債券，或是近年來推出的目標到期基金（隨著接近到期日降低股票的比例）都是出自這個概念。

但這本書把這個基本概念深研，具體化了進一步的實際操作方式具體化，提出了所謂的「槓桿生命週期投資策略」。

以下用我自己的話簡述這套投資策略和觀念：

由於人一生會經由各種方式（尤其投資以外的收入）逐漸累積財富，所以其實累積初期的投資部位會很小，而累積後期的投資部位會很大，也就是風險較集中在投資後期的市場表現，這會讓長期投資靠時間來分散風險的效果變差，因此應該用比只是調整投資比例更激進的方式，把這種不平衡的狀況儘可能扭轉過來。

作者認為，在年輕可投入資本很少的時候，不僅應該要完全持有股票，更要使用槓桿來增加股票部位，之後隨著年紀增加，閒置資金夠多之後慢慢降低槓桿，之後才再降低股票比例。

我們常說對長期指數投資人來說，年輕剛投入時下跌有利，要退休時上漲較有利，但幾十年的走勢不是我們可以控制和預料的，這個投資方法就可以部分扭轉這樣的不確定性。

那怎樣的投入比例才是適當的呢？具體上來說，作者等於用了多一度空間（亦即加上時間）的方式，來思考了資產配置的問題，也就是我們在思考長期資產配置（主要以退休金為目標）時，不只看當下手上有的資產數目，而是要把未來預計能存下來投資的收入一併考慮在內，再以這個為基礎，思考整體應該有多少比例放在股市中。並儘可能地讓從年輕到年老，維持相對較固定的部位在股市中。

用較簡化（書中的計算還更細緻，但簡化較容易了解）的計算來當例子，如果預計一輩子最終會達成1000萬元的投資部位，因為個性想要配置保守一點，只想要有50%放在股市中，那麼合理的投入股市部位就是500萬，但現在手上還只有100萬元，所以就只能儘可能地放大部位，把100萬全部都使用2倍槓桿投入股市（太大怕爆掉，所以建議維持2倍，後面會再討論），成為200萬的部位，之後資產逐步到250萬元之後（即達成500萬的部位），即可以開始逐步降低槓桿，到資產有500萬元時開始不用槓桿，之後再有錢就增加債券部分，這樣到退休時預計就會有1000萬左右，其中股債各半。

這個方式的可行性如何呢？作者用了很多不同年分時段，甚至包括英國、日本等美國以外其他市場的數據，證明這樣的投入方式，的確相較於傳統的60股40債，或其他依年齡調整比例的配置方式，可有效地藉由分散投入時間，降低最終資產過低的風險，或者可在承受同樣的風險之下，增加長時間的平均總報酬。

本書的投資策略，不僅從數據上來看完全合理可行，提出的思考概念（把生命週期納入資產配置考量）也非常有啟發性，不過在實際上，真的能按照這個策略這樣作嗎？

作者其實已經提出有好幾種狀況的人，並不適合這樣操作，像是借貸成本過高（例如去欠卡債）、閒置資金累積太少、工作收入和股市關係過大、在下跌時不能停損而會想攤平（後面會再討論這點）等等。

但其實沒辦法完全採用這種策略的理由，我覺得還有以下三個關鍵的問題：

1、心理承受度上的頂點：

心理承受度是資產配置中非常重要的因素，即使理論上的長期虧損風險不高，但中短期的下跌程度，超出了投資人的心理承受度的時候，就可能影響到正常判斷造成錯誤操作（例如全部殺出停損），這個長期投資計畫就不會成功。

年輕時開兩倍槓桿投入股市指數，雖然理論上這樣的作法不但不會讓長期風險增加（就書中的研究是反而減少風險），且即使以短期的「 帳面虧損金額」來說，也並沒有過高，但人很難不在心裡把現在總共的資產，納入風險承受考量，也就是說，有100萬的時候虧損50萬，和有200萬的時候虧損50萬的心情是不同的。所以我們一般才會常用「帳面虧損比例」當作思考資產配置時風險承受度的主要指標（雖然金額大小也應該要納入考量）。也因此，對很多人來說，即使部位不大，開二倍槓桿放股市，承受熊市時資產可能6、7成或更多的損失還是會有困難。除非真的對這套方式深入了解，真正在心理上能接受這種波動的人，才能採用這樣的方式。

2、維持槓桿比例的難度：

即使在面臨下跌的心理承受度上完全沒問題，這個策略的實際操作上也並不簡單，遠比一般指數投資買進、持有和再平衡要難。

首先，作者認為無論多年輕，資產多少，都應該要維持最多1:2的槓桿不能過多，以免風險更高（尤其像使用期貨、融資等方式的槓桿，超過1:2的槓桿其實都是很危險可能會爆倉而前功盡棄）

但要持續維持1:2的槓桿並不是一件容易的事。

如果沒用槓桿投資全數投入時，投資部位下跌並不會影響投入比例，會一直是1:1，如果只投入一部分，則下跌會讓投入比例下降，也就是我們一般資產配置作在平衡前的狀況。

但原本使用1:2的槓桿在下跌時，投入槓桿比例反而隨之會增加。例如100萬再借100萬投資，資金資值是100萬，部位是200萬，槓桿比例是1:2，但當市場跌了20%的時候，資金價值會變成100-40=60，部位則變成200-40=160，槓桿比增加為1:2.66。也就是槓桿風險會愈來愈大。

也因此，想要維持固定的槓桿比例，就必須定期重分配部位，它的運作方式，會與每天再次恢復倍數的槓桿ETF類似，作者當然不建議每天（那樣交易成本會超高），而是至少3個月（或除非波動太大）平衡一次，但無論次數頻繁度，恢復槓桿比例，其實就是在下跌的時候賣出部位，也就是在作類似部分「停損」的動作；反之股市上漲時，則需買入部位才能恢復槓桿比例。這與資產配置中再平衡的買低賣高正好相反。

因此，雖然從整體的數據來說，即使有短期部分部位賣在相對低點的不利作法，這個策略長期一般仍能有較好的表現，但這種操作方式不僅費事，而且相當考驗人性，要能持續記律操作的難度更高。     

3、捨棄了債券的資產配置優勢：

熟悉資產配置的人，應該了解合理地配置不同類別的資產，可以有效地提高報酬風險比，尤其股債這兩種都有一定正報酬，但低度負相關的資產搭配，即使持有很小比例的債券，也能有一定的「免費午餐」。

但在本書的策略之下，生涯早期基本上全部投入股市（還開槓桿），長期數據和理論來看合理，但同時捨棄掉了債券配置提供的配置優勢，是否划得來仍需要思考。

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因為上數幾點，所以並不推薦看了書之後就照著它的操作方式去做，因為中途失敗的機率應該會非常高。除非真的對自己的內心強韌度非常有信心，才可能會成功。

但即使如此，不代表這本書提出的方法和思考就沒有價值，相反的，應該是把書中的一些有用觀念納入思考，來建構一個更合理，也更適合自己的配置方式。

例如，如果很年輕，資金相對少（但有一定的急用金之外的閒錢）、充分了解指數投資、也充分了解這套方法、工作很穩定、心臟夠大顆、資金成本夠低。那麼可以用一點槓桿也不要開到1:2這麼多，比如初始只開到1:1.2，波動不會這麼大，也較有彈性，可以讓槓桿倍率自己波動，不需要大跌大漲時一直調整，我覺得是較有機會成功的作法。（但請注意符合這種條件的人我認為並不多，沒完全符合的話不要亂開槓桿投資）

又例如，開始指數投資時已經不年輕，資金也已累積不少，自然不太需要用任何槓桿，但在開始思考資產配置時，就可以參考書中所說的，把自己未來預計有的能存下的收入和退休年金（在折現之後），都納入計算股債配置比例的思考之中。

總之我覺得這是本對於資產配置很有啟發的書。關於使用槓桿還有很多可思考的問題，以後可能會整理出更完整的想法跟大家分享，但我覺得如果想了解這個問題，能先能讀這本書，獲得啟發來思考一下會是很好的。（再提醒，如果沒有想清楚，不要亂開槓桿投資）

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