外國人投資限制對指數的影響，以今年印度股市限制法令變動為例

在國際指數收錄成分股債的原則之中，有一項是外國人投資限制（Foreign Ownership Limit），簡單說，因為指數的設立重要目的就是要作為機構投資的目標（無論是被動指數基金、ETF還是主動基金），如果該股票只限當地人可以投資，或開放外國人可投資的比例過低，造成投資的困難，就不適合被收錄進指數中。

本文即以今年印度股市外國投資人限制法令的變化，來說明外國人投資限制對指數所造成的影響。

一、三大指數的相關規範和主要影響：

（一）MSCI（明晟）指數：

1、MSCI指數會把外國人投資限制作為計算流通市值的準則之一，影響該公司收錄指數權重和可投資比例，如果因為外國人限制過高，造成流通市值低於收錄標準或造成可投資比例過低，就不會收錄在指數中。

2、MSCI指數進一步限制股票外國人持股空間（Foreign Room）：亦即在外國人可持有的限額之中，還剩下多少的空間（例如限制為50%，其中的30%已經為外國人持股，剩下的空間就是20/50=40%）），非成分股需要在25%以上才能加入指數中，成分股低於15%可能就會被排除出指數。不過低於25%開始就會逐步進行比重調整，進而影響相關資金，拉低外國人持股數以達到符合25%的要求。

（二）富時（FTSE）指數：

1、富時指數也會把外國人投資限制作為計算流通市值的準則之一，影響該公司收錄指數的佔比和可投資比例，如果因為外國人限制過高，造成流通市值低於收錄標準，或造成可投資比例過低，就不會收錄在指數中。

2、外國人持股空間（Foreign Headroom）：與MSCI的Foreign Room的計算方法一樣。富時指數規定如果非成分股低於20%的空間即不能加入，如果成分股低於10%則會可能被排除。但與MSCI類似，排除的方式不是一次排除，而是先降低權重來影響各基金減少持股讓空間回昇，如果能把空間空出來到10%以上即可以不再調整。

（三）標普道瓊指數（S&P Dow Jones）：

1、如同MSCI和FTSE，標普道瓊指數也會把外國人持有限制納入流動市值和可投資比例的計算中，影響是否收錄。

2、未像前二指數規定特定比例的外國人持股空間，只要外國人可以對該股票自由進行買賣即可。

（四）主要的影響：

在三大指數對外國人投資限制的條件下，有許多國家股市的指數收錄因此影響不小，有些國家因為完全無法投資，所以被列為孤立市場（比邊境市場還後面），無法以一般指數基金投資，例如伊朗等。

有些新興國家股市很發達，但卻有相當數量的股票和市值，因為外國人投資限制而無法收錄三大指數的全球指數之中，例如中國A股、印度股市等。

我們從之前的文章中可以看到很多新興國家的股市市比例大多低於指數中的佔比，外國人投資限制就是其中的一個重要因素。

二、印度股市的相關制度與今年的變動：

印度股市一直對外國資本有較多的限制，一般外國投資者需要申請為外國配置投資者  （Foreign Portfolio Investor，簡稱FPI）才能投資印度股市。

而實際投資個別股票時，又會依照投資的產業會分為可直接投資的報備制（automatic route）或需要特別獲得政府許可的許可制（approval route，或稱政府制 government route）兩種，也會影響可投資比例。

各印度上市公司大都有一定比例的外資持有比例限制，也因此根據前述的三大指數規則，印度有不少規模不差的股票，因為限制比例過高或甚至完全未開放外資，而一直未收錄在這些指數之中。

在2019年9月時，印度財政部發布了一項法規，從2020年4月開始，把原本適用於整體產業部門股票的外國人最高持有限制，統一適用於該產業的個別公司，這會讓許多公司的外國人可持有比例提昇（有些產業別甚至本來完全沒有限制），各公司可以在3月底前自由選擇申請不要採行，但實際這樣作的公司很少，因而對許多公司都造成了一定影響。

三、三大指數對於法令變動的因應：

 （一）MSCI：

MSCI在4月和7月的指數調整會議之後，都宣布要進一步觀察該法令實施的狀況再作決定，之後經過實際與印度相關單位商討和了解之後，終於在10月的會議中，正式作出決定。

MSCI決定全球各指數中的印度股市部分，將幾乎全面將上述依產業而定的報備制（automatic route）限制比例用於指數中，除非該公司原本政府制提供的額度更高，或在3月該公司選擇自行用更嚴格限制標準。

這個更動會在11月初的季動變動中一次實行完成，變更將使12支股票加入MSCI主要指數（大、中型股），這其中尤以原本作為孟買30指數（即印度前30大股票）成分股的科塔克馬辛德拉銀行（Kotak Mahindra Bank）市值最大。除此之外也隨之增加了很多原本已加入的印度股票權重，使得印度在MSCI新興市場指數中大約會從8.1%到8.7%。

（二）富時指數（FTSE）

富時指數雖然一開始也採觀望，但步調仍比MSCI要快，在2020年8月的會議上即確定要作更改，規則與MSCI幾乎相同，即採用新制的產業別外國人投資上限為主要準則，納入更多的印度股票。

和之前的A股入富一樣，採用分階段來進行，一方面避免市場衝擊，一方面避免一次加入造成外國人可投資空間被壓到過低。

一共分成四個階段，一次納入25%比例的印度新成分股以及增持的舊成分股，分別在2020年9月、2020年12月、2021年3月、2021年6月進行，每一階段都會再次檢查新加入部分的外國人投資空間來決定是不是進一步增加佔比。目前已完成了第一階段的加入。

預計4個階段完成之後，會讓印度股市在富時新興市場指數中，約增加1.5%左右的比例。

（三）標普道瓊指數：

沒有明確的印度相關規則更改宣告，應該是在今年的定期更新日採用了相關權重，並新納入科塔克馬辛德拉銀行等成分股，但因為一方面標普指數原本沒有成分股空間的比例限制，新政策對指數的影響稍小，一方面標普全球指數影響較小而缺少相關報導。

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