2020年12月3日 星期四

《諾貝爾經濟學獎得主的獲利公式》讀後感

 《諾貝爾經濟學獎得主的獲利公式》(Lifecycle Investing)是伊恩‧艾爾斯(Ian Ayres)和貝利‧奈勒波夫(Barry J. Nalebuff)兩人的作品。原書名英文名叫" Lifecycle Investing",中文譯名是後加的,可能是為了比較吸引人,但感覺不如直譯「生命週期投資」來得精確。

另原書有一個副標題「一個新的、安全而大膽的方式,來提昇你的退休投資配置報酬」(A New, Safe, and Audacious Way to Improve the Performance of Your Retirement Portfolio)代表兩位作者對所提出投資策略的評價。

讀了很多指數投資相關的好書之後,看到相關的新書時,常常會覺得雖然是好書,但不免覺得很多概念都是已經看過或理解的了。但這本書對我來說真非常有意思也很有啟發,我覺得是在指數投資和資產配置的路上,再打開了一個新的視野。

這本書是2010年的書。可惜到今年才出繁體中文版。之前雖然也聽說過「生命週期投資」這樣的理論,但始終未仔細思考研究,而只有一些零星的相關概念。

例如資產配置要怎麼配一直是很多人探討的問題。像我之前在〈資產配置要考慮的的十八項因素〉  這篇文章中,提到了一些與本書相關的概念,像是投資資金的數量、投資和未來收入的比例、相關工作穩定度(例如把固定薪水當債券)、是否有退休金等等,都是影響配置比例的因素,但大都還沒有很完整清楚地進一步說明。(或說,有些點還沒有一個完整貫通的想法)這本書提出的「生命週期投資」概念,則對這些問題有更完整的回答和思考。

資產配置應該要配合生命週期的觀念,出自兩位諾貝爾經濟學獎得主  保羅‧薩謬森(Paul Samuelson)和羅勃‧默頓(Robert Merton)的研究成果。(這也是中譯書名的由來),但其實其中的一些想法,對了解資產配置的人來說也並不陌生了,例如隨著年齡,在年輕時配較多的股票,近退休時增加債券,或是近年來推出的目標到期基金(隨著接近到期日降低股票的比例)都是出自這個概念。

但這本書把這個基本概念深研,具體化了進一步的實際操作方式具體化,提出了所謂的「槓桿生命週期投資策略」。

以下用我自己的話簡述這套投資策略和觀念:

由於人一生會經由各種方式(尤其投資以外的收入)逐漸累積財富,所以其實累積初期的投資部位會很小,而累積後期的投資部位會很大,也就是風險較集中在投資後期的市場表現,這會讓長期投資靠時間來分散風險的效果變差,因此應該用比只是調整投資比例更激進的方式,把這種不平衡的狀況儘可能扭轉過來。

作者認為,在年輕可投入資本很少的時候,不僅應該要完全持有股票,更要使用槓桿來增加股票部位,之後隨著年紀增加,閒置資金夠多之後慢慢降低槓桿,之後才再降低股票比例。

我們常說對長期指數投資人來說,年輕剛投入時下跌有利,要退休時上漲較有利,但幾十年的走勢不是我們可以控制和預料的,這個投資方法就可以部分扭轉這樣的不確定性。

那怎樣的投入比例才是適當的呢?具體上來說,作者等於用了多一度空間(亦即加上時間)的方式,來思考了資產配置的問題,也就是我們在思考長期資產配置(主要以退休金為目標)時,不只看當下手上有的資產數目,而是要把未來預計能存下來投資的收入一併考慮在內,再以這個為基礎,思考整體應該有多少比例放在股市中。並儘可能地讓從年輕到年老,維持相對較固定的部位在股市中。

用較簡化(書中的計算還更細緻,但簡化較容易了解)的計算來當例子,如果預計一輩子最終會達成1000萬元的投資部位,因為個性想要配置保守一點,只想要有50%放在股市中,那麼合理的投入股市部位就是500萬,但現在手上還只有100萬元,所以就只能儘可能地放大部位,把100萬全部都使用2倍槓桿投入股市(太大怕爆掉,所以建議維持2倍,後面會再討論),成為200萬的部位,之後資產逐步到250萬元之後(即達成500萬的部位),即可以開始逐步降低槓桿,到資產有500萬元時開始不用槓桿,之後再有錢就增加債券部分,這樣到退休時預計就會有1000萬左右,其中股債各半。

這個方式的可行性如何呢?作者用了很多不同年分時段,甚至包括英國、日本等美國以外其他市場的數據,證明這樣的投入方式,的確相較於傳統的60股40債,或其他依年齡調整比例的配置方式,可有效地藉由分散投入時間,降低最終資產過低的風險,或者可在承受同樣的風險之下,增加長時間的平均總報酬


本書的投資策略,不僅從數據上來看完全合理可行,提出的思考概念(把生命週期納入資產配置考量)也非常有啟發性,不過在實際上,真的能按照這個策略這樣作嗎?

作者其實已經提出有好幾種狀況的人,並不適合這樣操作,像是借貸成本過高(例如去欠卡債)、閒置資金累積太少、工作收入和股市關係過大、在下跌時不能停損而會想攤平(後面會再討論這點)等等。

但其實沒辦法完全採用這種策略的理由,我覺得還有以下三個關鍵的問題:

1、心理承受度上的頂點:

心理承受度是資產配置中非常重要的因素,即使理論上的長期虧損風險不高,但中短期的下跌程度,超出了投資人的心理承受度的時候,就可能影響到正常判斷造成錯誤操作(例如全部殺出停損),這個長期投資計畫就不會成功。

年輕時開兩倍槓桿投入股市指數,雖然理論上這樣的作法不但不會讓長期風險增加(就書中的研究是反而減少風險),且即使以短期的「 帳面虧損金額」來說,也並沒有過高,但人很難不在心裡把現在總共的資產,納入風險承受考量,也就是說,有100萬的時候虧損50萬,和有200萬的時候虧損50萬的心情是不同的。所以我們一般才會常用「帳面虧損比例」當作思考資產配置時風險承受度的主要指標(雖然金額大小也應該要納入考量)。也因此,對很多人來說,即使部位不大,開二倍槓桿放股市,承受熊市時資產可能6、7成或更多的損失還是會有困難。除非真的對這套方式深入了解,真正在心理上能接受這種波動的人,才能採用這樣的方式。

2、維持槓桿比例的難度:

即使在面臨下跌的心理承受度上完全沒問題,這個策略的實際操作上也並不簡單,遠比一般指數投資買進、持有和再平衡要難。

首先,作者認為無論多年輕,資產多少,都應該要維持最多1:2的槓桿不能過多,以免風險更高(尤其像使用期貨、融資等方式的槓桿,超過1:2的槓桿其實都是很危險可能會爆倉而前功盡棄)

但要持續維持1:2的槓桿並不是一件容易的事。

如果沒用槓桿投資全數投入時,投資部位下跌並不會影響投入比例,會一直是1:1,如果只投入一部分,則下跌會讓投入比例下降,也就是我們一般資產配置作在平衡前的狀況。

但原本使用1:2的槓桿在下跌時,投入槓桿比例反而隨之會增加。例如100萬再借100萬投資,資金資值是100萬,部位是200萬,槓桿比例是1:2,但當市場跌了20%的時候,資金價值會變成100-40=60,部位則變成200-40=160,槓桿比增加為1:2.66。也就是槓桿風險會愈來愈大。

也因此,想要維持固定的槓桿比例,就必須定期重分配部位,它的運作方式,會與每天再次恢復倍數的槓桿ETF類似,作者當然不建議每天(那樣交易成本會超高),而是至少3個月(或除非波動太大)平衡一次,但無論次數頻繁度,恢復槓桿比例,其實就是在下跌的時候賣出部位,也就是在作類似部分「停損」的動作;反之股市上漲時,則需買入部位才能恢復槓桿比例。這與資產配置中再平衡的買低賣高正好相反。

因此,雖然從整體的數據來說,即使有短期部分部位賣在相對低點的不利作法,這個策略長期一般仍能有較好的表現,但這種操作方式不僅費事,而且相當考驗人性,要能持續記律操作的難度更高。     

3、捨棄了債券的資產配置優勢:

熟悉資產配置的人,應該了解合理地配置不同類別的資產,可以有效地提高報酬風險比,尤其股債這兩種都有一定正報酬,但低度負相關的資產搭配,即使持有很小比例的債券,也能有一定的「免費午餐」。

但在本書的策略之下,生涯早期基本上全部投入股市(還開槓桿),長期數據和理論來看合理,但同時捨棄掉了債券配置提供的配置優勢,是否划得來仍需要思考。

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因為上數幾點,所以並不推薦看了書之後就照著它的操作方式去做,因為中途失敗的機率應該會非常高。除非真的對自己的內心強韌度非常有信心,才可能會成功。

但即使如此,不代表這本書提出的方法和思考就沒有價值,相反的,應該是把書中的一些有用觀念納入思考,來建構一個更合理,也更適合自己的配置方式。

例如,如果很年輕,資金相對少(但有一定的急用金之外的閒錢)、充分了解指數投資、也充分了解這套方法、工作很穩定、心臟夠大顆、資金成本夠低。那麼可以用一點槓桿也不要開到1:2這麼多,比如初始只開到1:1.2,波動不會這麼大,也較有彈性,可以讓槓桿倍率自己波動,不需要大跌大漲時一直調整,我覺得是較有機會成功的作法。(但請注意符合這種條件的人我認為並不多,沒完全符合的話不要亂開槓桿投資)

又例如,開始指數投資時已經不年輕,資金也已累積不少,自然不太需要用任何槓桿,但在開始思考資產配置時,就可以參考書中所說的,把自己未來預計有的能存下的收入和退休年金(在折現之後),都納入計算股債配置比例的思考之中。

總之我覺得這是本對於資產配置很有啟發的書。關於使用槓桿還有很多可思考的問題,以後可能會整理出更完整的想法跟大家分享,但我覺得如果想了解這個問題,能先能讀這本書,獲得啟發來思考一下會是很好的。(再提醒,如果沒有想清楚,不要亂開槓桿投資)

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12 則留言:

Y.C. Chang 提到...

持續維持1:2的槓桿
下跌賣掉,上漲買入
這樣不就跟槓桿型ETF一樣嗎

ffaarr 提到...

沒錯是類似的,不過槓桿ETF是每天都在買賣,這個作者建議至少3個月或波動過大才要平衡一次。

YM_MedicalBrother 提到...

很棒的書,就在我思考槓桿問題時,這本書就出現了。一般都只認為報酬高低=曝險部位多寡 x 風險大小。但作者把時間一起納入考量,把配資產置從一個線拓展成一個面。利用槓桿,去處理生涯工作早期,高風險部位(股市)曝險資金較低的問題。
其實這概念也類似,資金要「單筆投入」或「定期定額」的問題。單筆投入因為部位曝險時間較長,所以有較大機率得到較高報酬。但一般人的收入較類似定期定額,我們可以利用槓桿,去得到近似(或提早達成)單筆投入所帶來的效益。非常感謝多啦王的推薦

ffaarr 提到...

謝謝,這本書真提供了很不同的看法。

kenbun 提到...

彰顯了時間的價值

ffaarr 提到...

kenbun:

的確是。

Loli.J 提到...

其實買房不提早還款拿去投入股市就已經是在開槓桿了. 槓桿不是憑空想開多少就開多少, 比較難的是如何把成本壓到最低.

ffaarr 提到...

Loli. J:

沒錯,有房貸就是開槓桿了,的確要成本低又不容易爆的槓桿很不容易。

Unknown 提到...

想請問翻譯的品質如何,在 ppt 上有看到推薦這本書,但不推薦翻譯 XDㄨ

ffaarr 提到...

我自己看是覺得還好,沒特別覺得翻得很差,至少一定比我看英文版方便很多。

Ceazy 提到...

想請問
如果是使用全球型etf
例如vt 進行2:1的槓桿操作
在市場面臨嚴重下跌時
有需要停損去維持2:1的槓桿比率嗎?
畢竟買進並持有是指數的核心原則
而市場大機率會均值回歸
畢竟書中是提到指數期權
有保證金且被清償的限制
如果在還款能力沒問題的情況
是否需要停損我認為還有討論的空間
不知版主看法如何?

ffaarr 提到...

Ceazy:如果是穩定的借款且可以較長時間不需要急著還本金的,我認為不太需要在下跌時賣出,只要心理承受度可以接受就好。