2019年3月20日 星期三

貨幣避險債券ETF的預期報酬估計-以BNDX為例

在使用美國ETF投入債券配置時,非美國先進國家公債或投資級公司債是一個常會使用的資產配置部位,但近年來投入美國以外債券時,會遇上一個較大的問題,就是整體殖利率偏低。這主要的原因,是主要非美貨幣如歐元、日元在市場上都是接近零利率甚至負利率,英鎊稍好但利率也不高,較高的加幣、澳幣目前利率也都低於美元。也因此造成這些地區的公債和投資級公司債的平均殖利率甚低,使得目前買進這類ETF的預期報酬很低。

例如,美國以外先進市場公債為主的BWX,殖利率1.13%  費用率0.35%,預期報酬0.78%,類似配置但天期較短的IGOV,殖利率0.53%、費用率0.35%,預期報酬0.18%,這些甚至都低於台幣定存,會不由得讓人遲疑,是否值得為此多付出這麼大的匯率風險。另外,即使全投資公司債,非美投資級公司債ETF中殖利率較高的PICB的殖利率也才1.82% ,扣掉費用0.5%,預期報酬率1.32%。相較而言美國綜合債券的BND殖利率為3.19%,遠遠高於非美的相關標的。

然而,美元避險的國際債券ETF,讓這個預期報酬偏低的情況有所改觀,本文即以Vanguard所出的BNDX為例來作探討。


2019年3月15日 星期五

什麼是交換合約式ETF(Swap-Based ETF)

交換合約式ETF(Swap-based ETF)是合成型ETF(Synthetic ETF)中的一種,也是其中最主要的一種類型。此類型的ETF以持有交換合約(Swap),而非依賴實際持有指數中的成分資產,來獲得追縱指數的效果。


一、交換合約式ETF簡介

Swap一般譯作「交換」,簡單說就是兩個交易者之間的一種合約,雙方約定一方在未來支付另一方某種報酬。例如在這種ETF中,ETF的發行公司會和特定的公司(一般是銀行)訂下這類的交換合約,在付出一定的成本之後,該銀行未來要根據該指數給予報酬,該銀行即是這個Swap的交易對手(Counter Party)。

2019年3月10日 星期日

台灣股市的ETF指數投資


台灣股市或稱作台北股市,主要由上市(台灣證券交易所)和上櫃(證券櫃台買賣中心)兩個市場組成,如之前的文章提到,台股在全球股市總市值約佔1.34%,在以流通市值為主的指數中佔約1.4%。


本文即介紹台股的指數以及相關的投資標的。



台股的範圍與總市值加權指數


台股最知名的指數就是台灣證券交易所製作的加權股價指數,收錄在上市市場中交易的股票,但特別股、Reits、ETF、CEF以及停止交易、全額交割股等不收入,目前共有907個指數成分股,二月底時總市值約為31兆2862億台幣。

加權股價指數採用的是「總市值加權」,這點會和我們後面提到的,一般在投資ETF或指數基金時,常見的以流通市值加權的指數不同。依總市值加權的方式,無論該股票流通比例多高,都會以總發行股的市值作為在加權股價指數中的比例權重。

櫃買指數,是台灣櫃買中心製作的指數,收錄標準與加權股價數類似,收錄櫃買中心的上櫃公司股票(除前述加權股價指數未收入的資產類型之外,櫃買中心管理的的興櫃股和管理股票也未納入),加權方式亦採總市值加權。目前共收錄765個公司的股票,二月底時總市值約為3兆1583億(台幣),因為上述兩個市場和指數各佔台股的一部分,所以後來又進一步出了寶島指數,將兩指數中的成分股加在一起,計算權重方式亦相同,成為能完整代表台股的指數。總市值為前二者相加,共約34兆4446億台幣,其中上市部分約佔9成,上櫃部分約佔1成。

上述指數代表了一般認定台股的範圍,但未有ETF等標的完整複製追縱這些指數,以下即介紹實際標的和相關指數。



台股ETF與相應的指數

台股的指數和ETF很多,因為個人投資取向,因此以下會以市值型標的為主,產業別、策略型、槓桿型、反向型等標的和指數不會介紹。以下各指數都是以流通市值為加權基準(雖然不同指數流通市值的定義可能會略有差異),與前述以總市值加權不同,但在介紹時,我仍會使用收錄成分股涵蓋的總市值來方便了解。

首先我們來看純台股的指數和ETF,最為人所知的指數就是台灣50指數。它代表了台灣加權指數中流通市值最大的50個股票,目前成分股約涵蓋佔加權指數總市值68.5%,約當全台股的62%。

追縱台灣50指數,目前最有名、交易量和市值也大的就是元大台灣50ETF(0050),但還另有費用率較低的富邦釆吉50ETF(006208)可投資此指數,二者都是完整持有成分股。


中型100指數,收錄上市股票中流通市值第51到150的中型股票,涵蓋總市值約佔加權股價指數約佔15%,約當全台股的13.5%。目前有元大中100ETF(0051)投資此指數且完整持有成分股。


富櫃50指數,收錄櫃買市場中流通市值最大的50支股票,涵蓋總市值約佔櫃買指數的40%,約當全台股4%。以個別股票市值來說,近似於中100的中型股但平均略小一些,可視為另一範圍的中型股指數基金。(目前櫃買指數中總市值最大的環球晶略大於台灣50中佔比最低的群創。而流通股市值最大的穩懋流通市值略小於群創,而富櫃50中佔比最小的長科,總市值比中100中最小的信昌化大一些)目前有元大富櫃50ETF(006201)投資此指數,且完整持有成分股。


(在2019年10月時,有了一支可以更廣泛投資上櫃股票的富櫃200ETN,可參見這篇文章的分析

以上三個指數ETF的搭配,可以投資涵蓋台股市值約80%的股票。

此外,還一支台灣永豐加權指數ETF,追縱的是加權股價指數,但它其實只收錄加權股價指數中市值最高的前200支股票,不過即使如此,已是純台股ETF中收錄股票最多的,約可涵蓋87%的加權股價指數市值,以及台股總市值78.5%,如再搭配富櫃50可涵蓋約82.5%。但這支ETF費用率高達1%,是相當大的缺點。(另外有一支開放型的元大加權股價指數基金,它的投入也是採樣,且費用更高,追縱表現並不穩定,還不是個能放心投資的標的)

另一個有許多ETF標的指數是MSCI台灣指數(或稱作摩台指),該指數至2月底收錄 86支股票,為一以大型股和中型股為主的指數,其中同時包括上市和上櫃的股票,涵蓋台股總市值約70%。

在台灣(006203、0057)、香港(09074、03074)、美國(EWT)、英國(IDTW,同支ETF還以不同名稱和幣別版本在荷蘭、義大利、瑞士和墨西哥上市)都有ETF追縱此一指數。

(其實MSCI也有出收錄更完整345支台股的 MSCI Taiwan IMI Index 但可惜沒有相關的ETF)

與台灣50同樣由富時推出的 FTSE台灣指數是另一個大中型股指數,收錄 90支股票,收錄股票和涵蓋市值略多於摩台指,成分股也幾乎都相同,目前只有在美國由富蘭克林出的 FLTW追縱該此數,值得注意的是它的年費用率只有0.19%,這點勝過其他所有的台股ETF,不過可惜它發行還不到2年,基金規模和交易量還比較不足,尚需進一步觀察。

如上所述,光靠純台股的ETF目前只能涵蓋最多200多支台股,因此反而需要靠其他廣泛範圍的ETF來補充小型股的部分。

新興市場ETF中的台股

我們把焦點集中在其中包括相當比例台股的新興市場指數和ETF。因為大型股部分不是我們的重點,所以我們忽略大型中型股指數,只看「全市場指數」、「小型股指數」,其中全市場指數是指將該指數系列中,符合各標準(尤其股票要足夠比例能自由流通)的股票全部加入的指數。

新興市場全市場指數和ETF

我們先來看全球最大的新興市場ETF也就是VWO,它追縱的是富時新興市場全市場含A股指數,該指數在2月底時包括412支台股, VWO確切持有幾支台股有些不確定(Vanguard的詳細持股資料大多沒有excel檔案,個人實在無力翻完4000多支持股一個一個算有多少台股),但由於它持有股票數還多於指數幾百支,所以我們可以合理推測台股應該至少有412,這個數字讓它成為目前我所知全世界持有最多支台股的ETF,估計大約可涵蓋90%以上的台股市值。

除了富時指數以外,MSCI IMI 新興市場指數是另一個常使用的新興市場全市場指數,其中共收錄了345支台股,估計涵蓋台股市值約87%,其中美國的IEMG和英國的EIMU 都追縱該指數,iemg目前實際持有304支台股,而eimu實際持有320支台股,都略小於指數。雖然收錄數不及VWO,但都已超過純台股ETF,並且都包括大、中、小型股在內。

以指數收錄廣度而言,其實 S&P BMI Index 系列,是三大全市場指數系列中涵蓋台股最廣的, S&P Emerging Market BMI  Index中即收錄高達690支台股,估計收錄股票總市值可達台股約94%左右。在美國有對應該指數且費用率頗低的SPEM,但可惜的是追縱方式是採用取樣,實際上僅持有218支台股。(S&P另有出一支追縱S&P Asia Pacific Emerging BMI Index的GMF,該指數同樣收錄690支台股,且台股佔比更高,但GMF的取樣數更少,台股數反而更少還不到100)

新興市場小型股指數

如果投資海外ETF的目標,是想要補充台灣的ETF或其他摩台指ETF裡,中小型股的不足,可以使用追縱小型股的指數ETF,由於台股小型股流通市值不低,在這類的新興市場ETF中台股一般佔比都不小。

S&P系列指數中,就有一個新興市場小型股指數S&P Emerging Under USD 2 billion Index,其中包括了總市值20億美金以下的新興市場股票,共有台股610支中小型股(亦即排除了富時指數690支股票中,前80支大於20億美金市值的股票),在美國股市的EWX即追縱此指數,以取樣的方式追縱,但取樣的比例較SPEM高,其中共持有 327檔中小型股,且台股在ETF中佔比高達30%,因此如果想要以一支基金,最完整收錄台灣的中小型股,應當就屬於EWX了。


其實在S&P系列中,尚有另一個新興小型股指數S&P Emerging Markets Small Cap Index,收錄了富時指數690個台股中,總市值最低的15%,共包括506支台股中小型股(亦即排除184支市值較大的股票,因此更集中在小型股),但目前可惜未有標的追縱此指數。 

此外,亦有一些標的追縱MSCI新興市場小型股指數,其中有不少台灣中小型股,而台股佔比約19%,追縱該指數的包括美國股市的EEMS,持有210支台股,而英國股市的EMSD,持有183支台股。

富時指數系列也有出小型股指數,但可惜未有相對應的新興市場小型股ETF,但在全球小型股指數 FTSE All-World ex-US Small-Cap index中,也有收錄322支台股中小型股(亦即全市場指數中的412支扣掉大中型股的90支),而追縱該指數的VSS有完整收錄(甚至可能還超過),可惜其中台股只佔6.4%,對於想要增持台股小型股的作用較小。

其實光就小型股而言,台灣也有一支專門台灣中小股的富邦中小50ETF,但其中只收了50支中小型股,而且去年不到一年的費用率就超過2%,因此完全不在考慮範圍了。


結語


雖然我的全球股市投資配置是以市值為主要的分配基準,但在台股方面,基於對台股是唯一沒有匯率風險的股市,以及台股走勢與台幣走勢有正相關,可以平衡部分因台幣昇值造成的海外投資匯率風險(並非看好台股未來報酬會高於台股以外),因此增加了台股的配置比例,目前個人目標配置比例為全部股市配置的15%,比指數市值佔比1.4%要多13.6%,所佔比例僅次於美股,但這樣的配置方式並不是標準答案,我認為僅以大範圍ETF投資台股也相當合理,這點每個人可以依個人的觀點和需求作不同的配置。

基於增加台股配置的需求,本篇探討各種以ETF投入台股的方式,如本篇所述,目前台股尚未有如美股那樣,有夠好的全市場指數ETF(台股的小型股比例較高是原因之一),甚至以複數的台股ETF搭配也都還明顯有不足之處,因此想要進一步增加台股的投入比例時,涵蓋廣度反而不如像VWO這樣的新興市場ETF來得好,這點希望台灣有愈來愈多ETF或較理想的指數基金時,能逐漸有所改善。


2019年3月7日 星期四

什麼是最差殖利率(yield to worst)

我們在買債券和債券基金時,殖利率是預估債券未來長期報酬最重要的因素,一般提到殖利率時,指的是到期殖利率(yield to maturity),亦即該債券持有到期所獲得的年化報酬(將債券配息以及價格變動都考慮在內) ,單一債券持有人在債券未違約的前提下持有到期時,就可以獲得該收益,而一籃子債券持有人在債券未違約的情況下長期持有,也可以合理估計拿到相當於到期殖利率的報酬。(關於債券報酬的估算可參見綠角的這一系列文章

使用到期殖利率來估算債券報酬,在未有提前贖回(call) 機制的債券(一般來說公債相對比較少這種機制)或相關債券基金都非常有效,但如果是發行方有提前贖回機制的債券(公司債或市政債都常有),就會出現偏差,因為提前贖回機制,讓債券發行方,在特定日期開始,可以選擇在對自己有利的時候(一般就是利率下降、債券價格明顯高於贖回價格時)進行提前贖回,這時買進債券的人就可能無法拿到到期殖利率的報酬,遇上提前贖回時持有人獲得的總年化報酬,一般稱作贖回殖利率(yield to call)。