指數ETF中的海外掛牌公司與存托憑證（DR）：MSCI、富時和S&P三大指數的收錄差異

市場指數會收錄該指數範圍國家中，符合收錄標準的上市公司股票，但有一些公司，會選擇在公司本身以外的國家上市，包括使用DR（存托憑證）的形式，這時不同的指數就可能因此有不同的收錄標準，也會影響到我們所投資ETF持有的股票。

本篇文章即介紹這類公司股票，在全球的MSCI、富時和S&P三大指數中的收錄標準，以及它如何實際影響到相關ETF中的持有股票。

一、海外上市股票的四種形式：

海外上市公司，從指數收錄的角度，大致分為兩種使用DR（存托憑證），以及兩種以一般股票掛牌的方式。

（一）、DR（存托憑證）：

DR（Depository Reciept) ，即存托憑證，是指一種在股市上市，但代表外國公司股票權益的票券。

一家公司可以決定把部分股票，交由特定的中介金融機構（保管銀行），將股票以特定倍數比例，在海外股市上市，以便讓更多海外投資人投資該公司。

DR因其不同的發行地區而有不同的名稱：

ADR（American Depository Reciept)： 全球最大的一批DR就是在美國上市的ADR，根據 Stock Market MBA的網站統計，目前共有441支ADR在紐約交易所和納斯達克上市，這些公司的市值共為9兆100億美元（這裡是指總市值，不是指ADR市值）

除此之外，尚有很多ADR在非上市的場外市場（OTC）交易，這部分指數不會就不列入指數收錄。（想查詢場外市場的ADR，可參見這個列表）

除了美國之外，尚有對美國以外DR一般性稱呼（尤以倫敦和盧森堡最多）的GDR（Global  Depository Reciept）

其他在歐洲發行的EDR（Europe Depository Reciept  ）

盧森堡發行的LDR（Luxemburg Depository Reciept）

台灣發行的TDR（Taiwan Depository Reciept）

中國發行的CDR（China Depository Reciept) 

印度發行的IDR（Indian Depository Reciept）

香港發行的HDR（Hong Kong Depository Reciept）等等。

關於DR可以探討的點還有很多，這裡僅就與本文最相關的，亦即DR原公司股票的上市狀況來區分，依此大致可分為兩種：

1、在有上市普通股的母股之外，發行DR：

大多數的DR屬於此種，例如台積電在台灣上市之外，將普通股打包，在美國發行ADR。又如印度最大公司信實工業，除在孟買交易所上市外，也在英國倫敦發行GDR。（它另外還在日本名古屋掛牌）

一個公司公司的流通市值，就會等於各市場上市市值的總和。

2、原本未上市（私人公司），單獨發行DR上市：

這種公司唯一的在外流通股票就是DR，流通市值就等於ADR市值。

在前述美國的ADR之中，獨立上市ADR的公司（在列表中會標示為private），或至少是先在美國以ADR上市，後來才再其他地方上市的公司。（例如阿里巴巴、京東、百度等又再香港上市），目前（2021年6月12日）共有201支，總市值為1兆8000億美元左右，其中大多為中國公司（亦即所謂的N股，N股的介紹參見這篇文章）。

除了美國的ADR之外，在英國和盧森堡上市的GDR中，可能也有少部分公司是獨立上市，但目前沒有完整資訊還待查詢。

（二）普通股票

非以DR，而是以普通股票在海外上市，其中可分為：

1、跨國獨立掛牌：

未在本國或其他國家掛牌上市，而只在特定市場掛牌，且非以DR形式上市的股票。這種情形最多的還是在美國，例如韓國第二大的電商平台Coupang，原本未上市，今年3月在美國掛牌，又例如今年台灣的沛星互動科技（Appier），在日本的創業板塊Mother上市。

這類單獨在美國以普通股上市的公司不少，完整可參見這個列表，目前有297家外國公司，總市值約8300億美元。不過其中有些公司，雖然原本為非美公司（例如註冊或總部在其他國家），但大多和美國有一定的關係（營收或分公司），所以在一些指數中會把其中一些當作美國公司。另外列表有少數股票，目前其實同時在其他交易所上市，仍收錄於列表中的原因不明。

2、跨國多重掛牌（Cross listed）：

同時在兩個以上市場（可能包括公司本國市場和另一市場）掛牌（非以DR形式）的公司，例如有很多加拿大的公司，都同時在美國的交易所掛牌上市。

在美國上市的同時掛牌公司，可參見這個連結，目前共有548家，這些公司的總市值約8300億美元。

二、DR或海外掛牌公司與指數ETF的關係：

（一）單獨掛牌直接收入指數。

無論是以DR或普通股，未在其他市場上市的單獨掛牌非本國公司，會按照各指數的相關規則加入特定國家的指數，並代表該公司，收錄於ETF之中，三大指數詳細的收錄規則見下一節的介紹。

（二）、非獨立掛牌在指數與ETF中代替原股：

指數和ETF，原則上會以收錄原股為主，但有時海外多重掛牌上市的一些公司，會因為方便投資等因素，而使用ADR或GDR來成為指數的成分股，ETF也大多會依此來投資。

例如不少俄羅斯公司除了在莫斯科交易所上市之外，同時在倫敦有GDR上市，而且改以美元計價，對於俄羅斯以外的投資者來說，在倫敦買進較為方便，因此在MSCI指數中，常會使用英國上市的俄羅斯GDR來取代俄羅斯上市的普通股，ETF自然也會跟隨使用GDR。

有些狀況則是指數中收錄原股，但在ETF中全部或部分使用，例如在台股相關指數中一般會收錄台灣上市的台積電，但美國的ETF有時會因為投資的便利性，使用部分的台積電ADR來取代台股的台積電。

又如印度股票雖然容許外國人投資，但都有限制外國人投資比例，因此雖然指數中一般使用印度母股，但如果有在英國發行GDR，在ETF中就有可能使用流通性更好而沒限制的GDR來取代，例如前面提到的信實工業的GDR，就常在一些ETF中取代母股。

（三）原本DR獨自上市，後上市普通股（回港掛牌N股）：

阿里巴巴、百度、網易、京東等中國公司，在最初以ADR於美國上市時，並未在其他市場上市，（阿里巴巴更早曾在香港上市，但後來退市），這些單獨以ADR股票上市的公司，最先自然都是以ADR加入指數和ETF，但自從在香港以普通股上市之後，各指數有了一些變化：

MSCI原本阿里使用美股ADR，但今年已改成港股，但京東百度仍使用美股ADR。實際上一些追蹤MSCI相關指數的ETF，阿里巴巴是有些使用ADR，有些使用港股，也有兩者綜合使用的。

富時FTSE的指數中，阿里目前已改使用港股，京東百度仍使用美股。VT等追蹤富時指數的ETF，已把阿里改為港股，而京東百度則以美股ADR為主，但也已開始持有部分港股，可能預期之後指數也會更改。

S&P則目前阿里、京東、百度三個股票都還是使用美股ADR，相關ETF也以ADR為主。

整體而言，雖然這些股票美股ADR的市值佔比，都比香港普通股的流通市值要高，但畢竟香港是普通股，所以一些指數會選擇開始轉向以港股為主。

三、單獨海外上市的指數收錄規則：

這裡我們主要討論，三大指數在收錄單獨上市的DR以及其他海外掛牌公司的規則上的差異。

（一）明晟（MSCI）指數：

收錄原則較為複雜，有所謂的海外掛牌重要性條件（Foreign Listing Materiality Requirement），這個規則要求指數要收錄一個只有海外上市的公司時，該公司所屬國家需要同時符合：

1、該國海外掛牌股票流通市值佔該國股票市佔5%以上。
2、該國海外掛牌股票流通市值佔MSCI 全球指數0.05%以上（僅限已開發和新興市場，邊境市場不需符合此項條件）

目前已通過符合這個標準的相關市場包括：

已開發市場：香港、荷蘭、以色列、新加坡。

新興市場：中國、俄羅斯、阿根廷、秘魯。

邊境市場和孤立市場：巴林、哈薩克、波札那、黎巴嫩、斯洛維尼亞、模里西斯、烏克蘭、冰島、巴拿馬。

其中邊境或孤立市場，比較不影響到一般指數。而新加坡是2021年5月28日生效的指數更改中，最新被收錄。這些市場的海外掛牌公司中，佔最多的是美國上市的中國公司，其他國家則數量相對較小。

上述規則，會使用在包括DR和普通股在內的海外掛牌公司上，決定是否在MSCI相關指數中收錄這些公司。

（二）富時（FTSE）：

富時（FTSE）的收錄規則中，對於大多數國家的獨立上市的存托憑證（DR）都不收錄，唯一例外會收錄的，就是在美國上市的中國公司ADR股票。（即所謂的N股）。

此外，富時會將絕大多數只在美國上市掛牌的外國公司普通股票，認定為美國股票，並將它們收錄在FTSE美國指數和全球指數中。

（三）S&P（標普）指數：

S&P系列全球指數，並未對DR以及其他海外掛牌公司的國家作出限制，因此只要符合其他收錄標準（市值、流通性等），就會依標普對公司所屬國家的分類，收錄在相關指數當中。

四、影響的相關公司在指數和ETF中的收錄情形：

由於前述的相關規則，有不少獨自在美國或其他市場上市的DR或海外掛牌公司，雖然市值和流通性足夠，但因各指數相關條件而排除在MSCI和富時指數以外，因而如Vanguard（追蹤富時指數）或iShare（追蹤MSCI指數）發行的ETF中，不會收錄特定的相關股票，但使用SPDR指數的ETF則大多會收錄。

以下依不同的狀況，舉一些比較重要或有代表性的公司作為例子來說明，其中指數和ETF收錄部分，主要會以三大指數中的大範圍市值型指數ETF來說明，有些股票還會收錄在一些產業型、策略型或單一市場的ETF中，這裡就不會探討說明（註）：

（一）、DR

1、拼多多（PDD）：

美國上市的中國電商公司ADR，屬於中國股票中的N股，所以三大指數都會收錄，並都視之為中國股票，在所有相關ETF都會收錄。其他的中國N股的狀況也都類似。

2、冬海集團（SEA）：

新加坡公司，蝦皮購物和遊戲公司Garena的母公司，僅在美國上市ADR。

因為是美國上市的ADR，又非中國N股，所以富時指數不會收錄該公司，Vanguard系列的VT或VXUS等也不會收錄，目前是VT未收錄公司中，總市值最大的公司（2020年6月12日時為全球第98大上市公司，市值約在1440億美元左右）。

在2020年5月28日之前，因為新加坡未符合MSCI的海外掛牌重要性規則，所以MSCI指數以及相關的ETF也一直未收錄這支股票。但在5月的更新中，被認定符合條件而加入（實際上主要正是因為SEA本身的市值上昇，促成新加坡符合條件），因此目前各MSCI相關的指數ETF，已逐步買進該公司。

不過雖然SEA是新加坡總市值最大的上市公司，比目前MSCI新加坡指數中佔比最大的星展集團（約佔該指數近20%）市值還要大2倍多，但因為流通市值僅限於美國ADR的市值而佔比不大，因此在新加坡指數中僅佔3%多，排第11名，在MSCI全球指數中的佔比也一樣不會太大。

至於S&P指數，它上市之後一段時間符合其他條件後，就一直都有收錄它，也因此在追蹤標普美國以外成熟市場指數的SPDW中，一直都有投資SEA。
  

3、BioNTech SE：（BNTX）

德國的生技公司，近來以共同開發出BNT疫苗而知名，是在美國單獨上市的ADR，目前公司總市值約570億。

因為是ADR，所以追蹤富時指數的VT等ETF不會收錄。因為德國未符合海外掛牌重要性規則，所以追蹤MSCI的相關ETF不會收錄它。因為S&P指數沒有相關排除規則，因此SDPW有收錄它。

另外因為它是在納斯達克上市，所以追蹤納斯達克成分指數的ONEX也有收錄它，以下一些在納斯達克上市的公司亦同，不再重複介紹，但之前的文章也介紹過這支ETF，並沒有完整收錄指數中的所有成分股，所以市值較小的ADR不一定會收錄。

與BioNTech SE條件狀況類似，因而各指數和ETF收錄情況相同的重要公司ADR，包括丹麥的生技公司Asecndis Pharma（ASND）、英國的GW製藥公司（GWPH）等。

4、WNS：

印度的跨國業務流程管理公司，僅在美國以ADR上市，因為是ADR，富時指數與VT不會收錄，因為印度未納入MSCI海外掛牌標準，MSCI的相關ETF不會收錄。因此只收錄於追蹤S&P新興市場指數的ETF：SPEM。

狀況類似，收錄於SPEM的，還有台灣的慧榮科技ADR（SIMO）和奇景光電ADR（HIMX），但因為這兩支股票屬小型股，所以還又同時收錄在追蹤S&P 新興市場小型股的EWX之中。（2022年7月時再查，EWX已未收錄）其他也還有一些只收錄在EWX，因SPEM小型股收錄不完整的新興市場公司ADR。

5、Jumia（JMIA）

非洲最大的線上電商，因為本部在德國視為德國公司，富時指數和VT不會收錄，德國的ADR  MSCI也不會收錄。因此只有S&P指數的SPDW收錄，因為屬於小型股，所以追蹤美國以外已開發小型股的GWX也會收錄。

除此之外，也有一些類似的已開發國家小型公司ADR，只收錄於GWX（因為SPDW小型股收錄不完整而未收錄），如比利時的三D打印公司Materialise NV、韓國的遊戲公司Gravity等（S&P指數中韓國屬已開發市場）。

6、Loma Negra（NYSE: LOMA）

阿根廷的水泥建材公司，僅在美國上市ADR，作為ADR，VT不會收錄，阿根廷符合MSCI海外掛牌重要性條件，因此收錄在MSCI新興市場相關指數，以及追蹤新興市場指數的EEMS、IEMG與美國以外指數的IXUS。在S&P指數中阿根廷屬邊境市場，所以SPEM、EWX等未收錄。

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整體而言，因作為中國公司以外的ADR而未被VT（富時指數）收錄的，共有56家公司，市值約2600億美元，約相當於日本最大公司豐田汽車的市值，以國家市值來說介於秘魯和紐西蘭之間。

（二）其他跨國掛牌公司：

1、Atlassian Corporation (Team)

主體為澳洲的軟體公司，在英國註冊，股票在美國掛牌上市，MSCI認定它是英國公司，但英國未符合MSCI的海外掛牌收錄要求，所以相關的ETF均未收錄。S&P認定它為英國公司，SPDW收錄。

富時指數則認定它為美國公司, 所以VT有收錄（但VTI追蹤的CRSP美國指數不視之為美國公司，所以沒收，以下VT有收錄的公司皆同，不再重複說明）。

類似狀況，只有VT和SPDW收錄的公司，還有總部在盧森堡的Spotify、總部在愛爾蘭的愛康製藥（ICON），瑞士生技公司CRISPR，以及前面提到過的韓國電商CPNG等。


2、恩智浦半導體（NXPI）

荷蘭知名的菲利浦公司分出的半導體公司，總部在荷蘭，但因現在相關營收在美國佔比較大等因素，在FTSE、MSCI和S&P指數中都被認定為美國公司，因此VT有收錄（美國以外市場的VXUS因此沒有），追蹤MSCI全球指數的ACWI，以及追蹤標普美國相關指數的ITOT和SPTM都有收錄。

類似的被三大指數都視為美股而收錄的，還有英國的汽車公司APTIV。

3、Aercaps Holdings（AER）

全球最大的飛機租賃公司，登記在荷蘭，但FTSE視之為美股  所以VXUS沒收錄，但VT有收錄。MSCI視之為荷蘭公司，而荷蘭是符合MSCI海外掛牌標準的國家，因此追蹤MSCI全球指數的ACWI、歐澳遠東的EFA等ETF都有收錄。S&P 視之為荷蘭公司，收錄於SPDW。

類似狀況而被三個指數收錄的公司，還有如以色列的軟體公司Check Point、網站公司Wix等。 

5、XP .Inc

巴西的投資管理公司，只在Nasdaq上市，FTSE視之為美國公司因此收錄於VT，MSCI視之為巴西公司，但巴西未列入海外掛牌合格名單，因此不收錄，S&P視之為巴西公司，因此收入追蹤新興市場指數的SPEM。

類似狀況的新興市場公司，還有巴西的金融技術公司Stone co. 、印度線上旅遊公司Makemytrip（另因是小型股，同時收錄在EWX）等。

6、百勝中國（YUMC）

總部和業務在中國但登記在美國，並非ADR而不屬於N股，因此FTSE視為美國公司所以VT有收而VXUS和VWO沒收，MSCI視為中國公司，中國為符合海外掛牌重要性標準的市場，因此收錄在ACWI以及追蹤MSCI新興市場指數的EEM等，S&P視之為中國公司因此收在SPEM。

類似收錄狀況的新興市場公司，還有秘魯的南方銅業公司（SCCO）等。

五、小結：

市值加權指數收錄的標準原則很多（規模、流動性、上市時間、市場等等），本文主要探討海外掛牌這個因素，找出全球三大指數與相關ETF中的一些收錄規則和實際應用類型，但實際上除了本文探討的例子之外，還是有一些例外或暫時難以解釋的例子，可能需要以後再作進一步的探討。

（註）如果想要自己探索查詢特定股票收錄在哪些美國上市的ETF中，建議可使用https://www.etfchannel.com/  （只有美國上市股票） 或   https://fintel.io/  （包括非美國上市股票） ，但兩者的資料常常並非即時完整，需多注意對照，或直接查ETF官方網站的資料作確認。

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