2021年6月14日 星期一

指數ETF中的海外掛牌公司與存托憑證(DR):MSCI、富時和S&P三大指數的收錄差異

市場指數會收錄該指數範圍國家中,符合收錄標準的上市公司股票,但有一些公司,會選擇在公司本身以外的國家上市,包括使用DR(存托憑證)的形式,這時不同的指數就可能因此有不同的收錄標準,也會影響到我們所投資ETF持有的股票。

本篇文章即介紹這類公司股票,在全球的MSCI、富時和S&P三大指數中的收錄標準,以及它如何實際影響到相關ETF中的持有股票。

一、海外上市股票的四種形式:

海外上市公司,從指數收錄的角度,大致分為兩種使用DR(存托憑證),以及兩種以一般股票掛牌的方式。

(一)、DR(存托憑證):

DR(Depository Reciept) ,即存托憑證,是指一種在股市上市,但代表外國公司股票權益的票券。

一家公司可以決定把部分股票,交由特定的中介金融機構(保管銀行),將股票以特定倍數比例,在海外股市上市,以便讓更多海外投資人投資該公司。

DR因其不同的發行地區而有不同的名稱:

ADR(American Depository Reciept): 全球最大的一批DR就是在美國上市的ADR,根據 Stock Market MBA的網站統計,目前共有441支ADR在紐約交易所和納斯達克上市,這些公司的市值共為9兆100億美元(這裡是指總市值,不是指ADR市值)

除此之外,尚有很多ADR在非上市的場外市場(OTC)交易,這部分指數不會就不列入指數收錄。(想查詢場外市場的ADR,可參見這個列表

除了美國之外,尚有對美國以外DR一般性稱呼(尤以倫敦和盧森堡最多)的GDR(Global  Depository Reciept
其他在歐洲發行的EDR(Europe Depository Reciept  )
盧森堡發行的LDR(Luxemburg Depository Reciept
台灣發行的TDR(Taiwan Depository Reciept
中國發行的CDR(China Depository Reciept) 
印度發行的IDR(Indian Depository Reciept
香港發行的HDR(Hong Kong Depository Reciept)等等。

關於DR可以探討的點還有很多,這裡僅就與本文最相關的,亦即DR原公司股票的上市狀況來區分,依此大致可分為兩種:

1、在有上市普通股的母股之外,發行DR:


大多數的DR屬於此種,例如台積電在台灣上市之外,將普通股打包,在美國發行ADR。又如印度最大公司信實工業,除在孟買交易所上市外,也在英國倫敦發行GDR。(它另外還在日本名古屋掛牌)

一個公司公司的流通市值,就會等於各市場上市市值的總和。

2、原本未上市(私人公司),單獨發行DR上市:

這種公司唯一的在外流通股票就是DR,流通市值就等於ADR市值。

在前述美國的ADR之中,獨立上市ADR的公司(在列表中會標示為private),或至少是先在美國以ADR上市,後來才再其他地方上市的公司。(例如阿里巴巴、京東、百度等又再香港上市),目前(2021年6月12日)共有201支,總市值為1兆8000億美元左右,其中大多為中國公司(亦即所謂的N股,N股的介紹參見這篇文章)。


除了美國的ADR之外,在英國和盧森堡上市的GDR中,可能也有少部分公司是獨立上市,但目前沒有完整資訊還待查詢。

(二)普通股票

非以DR,而是以普通股票在海外上市,其中可分為:

1、跨國獨立掛牌:

未在本國或其他國家掛牌上市,而只在特定市場掛牌,且非以DR形式上市的股票。這種情形最多的還是在美國,例如韓國第二大的電商平台Coupang,原本未上市,今年3月在美國掛牌,又例如今年台灣的沛星互動科技(Appier),在日本的創業板塊Mother上市。

這類單獨在美國以普通股上市的公司不少,完整可參見這個列表,目前有297家外國公司,總市值約8300億美元。不過其中有些公司,雖然原本為非美公司(例如註冊或總部在其他國家),但大多和美國有一定的關係(營收或分公司),所以在一些指數中會把其中一些當作美國公司。另外列表有少數股票,目前其實同時在其他交易所上市,仍收錄於列表中的原因不明。

2、跨國多重掛牌(Cross listed):


同時在兩個以上市場(可能包括公司本國市場和另一市場)掛牌(非以DR形式)的公司,例如有很多加拿大的公司,都同時在美國的交易所掛牌上市。

在美國上市的同時掛牌公司,可參見這個連結,目前共有548家,這些公司的總市值約8300億美元。

二、DR或海外掛牌公司與指數ETF的關係:

(一)單獨掛牌直接收入指數。

無論是以DR或普通股,未在其他市場上市的單獨掛牌非本國公司,會按照各指數的相關規則加入特定國家的指數,並代表該公司,收錄於ETF之中,三大指數詳細的收錄規則見下一節的介紹。

(二)、非獨立掛牌在指數與ETF中代替原股:


指數和ETF,原則上會以收錄原股為主,但有時海外多重掛牌上市的一些公司,會因為方便投資等因素,而使用ADR或GDR來成為指數的成分股,ETF也大多會依此來投資。

例如不少俄羅斯公司除了在莫斯科交易所上市之外,同時在倫敦有GDR上市,而且改以美元計價,對於俄羅斯以外的投資者來說,在倫敦買進較為方便,因此在MSCI指數中,常會使用英國上市的俄羅斯GDR來取代俄羅斯上市的普通股,ETF自然也會跟隨使用GDR。

有些狀況則是指數中收錄原股,但在ETF中全部或部分使用,例如在台股相關指數中一般會收錄台灣上市的台積電,但美國的ETF有時會因為投資的便利性,使用部分的台積電ADR來取代台股的台積電。

又如印度股票雖然容許外國人投資,但都有限制外國人投資比例,因此雖然指數中一般使用印度母股,但如果有在英國發行GDR,在ETF中就有可能使用流通性更好而沒限制的GDR來取代,例如前面提到的信實工業的GDR,就常在一些ETF中取代母股。

(三)原本DR獨自上市,後上市普通股(回港掛牌N股):


阿里巴巴、百度、網易、京東等中國公司,在最初以ADR於美國上市時,並未在其他市場上市,(阿里巴巴更早曾在香港上市,但後來退市),這些單獨以ADR股票上市的公司,最先自然都是以ADR加入指數和ETF,但自從在香港以普通股上市之後,各指數有了一些變化:

MSCI原本阿里使用美股ADR,但今年已改成港股,但京東百度仍使用美股ADR。實際上一些追蹤MSCI相關指數的ETF,阿里巴巴是有些使用ADR,有些使用港股,也有兩者綜合使用的。

富時FTSE的指數中,阿里目前已改使用港股,京東百度仍使用美股。VT等追蹤富時指數的ETF,已把阿里改為港股,而京東百度則以美股ADR為主,但也已開始持有部分港股,可能預期之後指數也會更改。

S&P則目前阿里、京東、百度三個股票都還是使用美股ADR,相關ETF也以ADR為主。

整體而言,雖然這些股票美股ADR的市值佔比,都比香港普通股的流通市值要高,但畢竟香港是普通股,所以一些指數會選擇開始轉向以港股為主。

三、單獨海外上市的指數收錄規則:

這裡我們主要討論,三大指數在收錄單獨上市的DR以及其他海外掛牌公司的規則上的差異。

(一)明晟(MSCI)指數:


收錄原則較為複雜,有所謂的海外掛牌重要性條件(Foreign Listing Materiality Requirement),這個規則要求指數要收錄一個只有海外上市的公司時,該公司所屬國家需要同時符合:

1、該國海外掛牌股票流通市值佔該國股票市佔5%以上。
2、該國海外掛牌股票流通市值佔MSCI 全球指數0.05%以上(僅限已開發和新興市場,邊境市場不需符合此項條件)

目前已通過符合這個標準的相關市場包括:

已開發市場:香港、荷蘭、以色列、新加坡。
新興市場:中國、俄羅斯、阿根廷、秘魯。
邊境市場和孤立市場:巴林、哈薩克、波札那、黎巴嫩、斯洛維尼亞、模里西斯、烏克蘭、冰島、巴拿馬。

其中邊境或孤立市場,比較不影響到一般指數。而新加坡是2021年5月28日生效的指數更改中,最新被收錄。這些市場的海外掛牌公司中,佔最多的是美國上市的中國公司,其他國家則數量相對較小。

上述規則,會使用在包括DR和普通股在內的海外掛牌公司上,決定是否在MSCI相關指數中收錄這些公司。

(二)富時(FTSE):

富時(FTSE)的收錄規則中,對於大多數國家的獨立上市的存托憑證(DR)都不收錄,唯一例外會收錄的,就是在美國上市的中國公司ADR股票。(即所謂的N股)

此外,富時會將絕大多數只在美國上市掛牌的外國公司普通股票,認定為美國股票,並將它們收錄在FTSE美國指數和全球指數中。

(三)S&P(標普)指數:

S&P系列全球指數,並未對DR以及其他海外掛牌公司的國家作出限制,因此只要符合其他收錄標準(市值、流通性等),就會依標普對公司所屬國家的分類,收錄在相關指數當中。

四、影響的相關公司在指數和ETF中的收錄情形:

由於前述的相關規則,有不少獨自在美國或其他市場上市的DR或海外掛牌公司,雖然市值和流通性足夠,但因各指數相關條件而排除在MSCI和富時指數以外,因而如Vanguard(追蹤富時指數)或iShare(追蹤MSCI指數)發行的ETF中,不會收錄特定的相關股票,但使用SPDR指數的ETF則大多會收錄。

以下依不同的狀況,舉一些比較重要或有代表性的公司作為例子來說明,其中指數和ETF收錄部分,主要會以三大指數中的大範圍市值型指數ETF來說明,有些股票還會收錄在一些產業型、策略型或單一市場的ETF中,這裡就不會探討說明(註):

(一)、DR


1、拼多多(PDD):

美國上市的中國電商公司ADR,屬於中國股票中的N股,所以三大指數都會收錄,並都視之為中國股票,在所有相關ETF都會收錄。其他的中國N股的狀況也都類似。

2、冬海集團(SEA):

新加坡公司,蝦皮購物和遊戲公司Garena的母公司,僅在美國上市ADR。

因為是美國上市的ADR,又非中國N股,所以富時指數不會收錄該公司,Vanguard系列的VT或VXUS等也不會收錄,目前是VT未收錄公司中,總市值最大的公司(2020年6月12日時為全球第98大上市公司,市值約在1440億美元左右)

在2020年5月28日之前,因為新加坡未符合MSCI的海外掛牌重要性規則,所以MSCI指數以及相關的ETF也一直未收錄這支股票。但在5月的更新中,被認定符合條件而加入(實際上主要正是因為SEA本身的市值上昇,促成新加坡符合條件),因此目前各MSCI相關的指數ETF,已逐步買進該公司。

不過雖然SEA是新加坡總市值最大的上市公司,比目前MSCI新加坡指數中佔比最大的   星展集團(約佔該指數近20%)市值還要大2倍多,但因為流通市值僅限於美國ADR的市值而佔比不大,因此在新加坡指數中僅佔3%多,排第11名,在MSCI全球指數中的佔比也一樣不會太大。

至於S&P指數,它上市之後一段時間符合其他條件後,就一直都有收錄它,也因此在追標普美國以外成熟市場指數的SPDW中,一直都有投資SEA。
  
3、BioNTech SE:(SE)

德國的生技公司,近來以共同開發出BNT疫苗而知名,是在美國單獨上市的ADR,目前公司總市值約570億。

因為是ADR,所以追蹤富時指數的VT等ETF不會收錄。因為德國未符合海外掛牌重要性規則,所以追蹤MSCI的相關ETF不會收錄它。因為S&P指數沒有相關排除規則,因此SDPW有收錄它。

另外因為它是在納斯達克上市,所以追蹤納斯達克成分指數的ONEX也有收錄它,以下一些在納斯達克上市的公司亦同,不再重複介紹,但之前的文章也介紹過這支ETF,並沒有完整收錄指數中的所有成分股,所以市值較小的ADR不一定會收錄。

BioNTech SE條件狀況類似,因而各指數和ETF收錄情況相同的重要公司ADR,包括丹麥的生技公司Asecndis Pharma(ASND)、英國的GW製藥公司(GWPH)等。

4、WNS:

印度的跨國業務流程管理公司,僅在美國以ADR上市,因為是ADR,富時指數與VT不會收錄,因為印度未納入MSCI海外掛牌標準,MSCI的相關ETF不會收錄。因此只收錄於追蹤S&P新興市場指數的ETF:SPEM。

狀況類似,收錄於SPEM的,還有台灣的慧榮科技ADR(Himo)和奇景光電ADR(HIMX),但因為這兩支股票屬小型股,所以還又同時收錄在追蹤S&P 新興市場小型股的EWX之中。其他也還有一些只收錄在EWX,因SPEM小型股收錄不完整的新興市場公司ADR。

5、Jumia(JMIA)

非洲最大的線上電商,因為本部在德國視為德國公司,富時指數和VT不會收錄,德國的ADR  MSCI也不會收錄。因此只有S&P指數的SPDW收錄,因為屬於小型股,所以追蹤美國以外已開發小型股的GWX也會收錄。

除此之外,也有一些類似的已開發國家小型公司ADR,只收錄於GWX(因為SPDW小型股收錄不完整而未收錄),如比利時的三D打印公司Materialise NV、韓國的遊戲公司Gravity等(S&P指數中韓國屬已開發市場)

6、Loma Negra(NYSE: LOMA)

阿根廷的水泥建材公司,僅在美國上市ADR,作為ADR,VT不會收錄,阿根廷符合MSCI海外掛牌重要性條件,因此收錄在MSCI新興市場相關指數,以及追蹤新興市場指數的EEMS、IEMG與美國以外指數的IXUS。在S&P指數中阿根廷屬邊境市場,所以SPEM、EWX等未收錄。

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整體而言,因作為中國公司以外的ADR而未被VT(富時指數)收錄的,共有56家公司,市值約2600億美元,約相當於日本最大公司豐田汽車的市值,以國家市值來說介於秘魯和紐西蘭之間。

(二)其他跨國掛牌公司:


1、Atlassian Corporation (Team)

主體為澳洲的軟體公司,在英國註冊,股票在美國掛牌上市,MSCI認定它是英國公司,但英國未符合MSCI的海外掛牌收錄要求,所以相關的ETF均未收錄。S&P認定它為英國公司,SPDW收錄。

富時指數則認定它為美國公司, 所以VT有收錄(但VTI追蹤的CRSP美國指數不視之為美國公司,所以沒收,以下VT有收錄的公司皆同,不再重複說明)

類似狀況,只有VT和SPDW收錄的公司,還有總部在盧森堡的Spotify、總部在愛爾蘭的愛康製藥(ICON),瑞士生技公司CRISPR,以及前面提到過的韓國電商CPNG等。


2、恩智浦半導體(NXPI)

荷蘭知名的菲利浦公司分出的半導體公司,總部在荷蘭,但因現在相關營收在美國佔比較大等因素,在FTSE、MSCI和S&P指數中都被認定為美國公司,因此VT有收錄(美國以外市場的VXUS因此沒有),追蹤MSCI全球指數的ACWI,以及追蹤標普美國相關指數的ITOT和SPTM都有收錄。

類似的被三大指數都視為美股而收錄的,還有英國的汽車公司APTIV。


3、Aercaps Holdings(AER)

全球最大的飛機租賃公司,登記在荷蘭,但FTSE視之為美股  所以VXUS沒收錄,但VT有收錄。MSCI視之為荷蘭公司,而荷蘭是符合MSCI海外掛牌標準的國家,因此追蹤MSCI全球指數的ACWI、歐澳遠東的EFA等ETF都有收錄。S&P 視之為荷蘭公司,收錄於SPDW。

類似狀況而被三個指數收錄的公司,還有如以色列的軟體公司Check Point、網站公司Wix等。 

5、XP .Inc

巴西的投資管理公司,只在Nasdaq上市,FTSE視之為美國公司因此收錄於VT,MSCI視之為巴西公司,但巴西未列入海外掛牌合格名單,因此不收錄,S&P視之為巴西公司,因此收入追蹤新興市場指數的SPEM。

類似狀況的新興市場公司,還有巴西的金融技術公司Stone co. 、印度線上旅遊公司Makemytrip(另因是小型股,同時收錄在EWX)等。

6、百勝中國(YUMC)

總部和業務在中國但登記在美國,並非ADR而不屬於N股,因此FTSE視為美國公司所以VT有收而VXUS和VWO沒收,MSCI視為中國公司,中國為符合海外掛牌重要性標準的市場,因此收錄在ACWI以及追蹤MSCI新興市場指數的EEM等,S&P視之為中國公司因此收在SPEM。

類似收錄狀況的新興市場公司,還有秘魯的南方銅業公司(SCCO)等。

五、小結:


市值加權指數收錄的標準原則很多(規模、流動性、上市時間、市場等等),本文主要探討海外掛牌這個因素,找出全球三大指數與相關ETF中的一些收錄規則和實際應用類型,但實際上除了本文探討的例子之外,還是有一些例外或暫時難以解釋的例子,可能需要以後再作進一步的探討。

(註)如果想要自己探索查詢特定股票收錄在哪些美國上市的ETF中,建議可使用https://www.etfchannel.com/  (只有美國上市股票) 或   https://fintel.io/  (包括非美國上市股票) ,但兩者的資料常常並非即時完整,需多注意對照,或直接查ETF官方網站的資料作確認。

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