基本面指數投資策略的探討

在之前關於選擇指數的文章中，提到選擇指數投資應以市值加權指數為主，這也是目前ETF所追蹤指數主流的作法，但其他想要挑戰市值加權的策略指數和ETF也越來越多，本文即以基本面加權指數（Fundamental Index），這個著名的另類加權指數方式為例來探討。

基本面加權指數是由勞伯‧阿諾特（Robert D. Arnott）為首所創建的指數，詳細的內容和論點，都可參見該作者寫的《基本面指數投資策略》（Fundamental Index: A Better Way to Invest）一書。（中文版已絕版，目前只能在圖書館找到）

該書獲得資產配置理論之父馬可維茲（Markowitz）寫序推薦，並在序中認為這種更合理的權重方式可以「賺市值權重投資人的錢」。該理論也獲得指數投資的重要著作《長線獲利之道：散戶投資正典》的作者傑諾米‧席格爾（Jeremy Siegel）的贊同和推薦而更為人所知。

勞伯‧阿諾特的基本面指數（Fundamental Index），其最基本論點（以及為何要購建這個指數）在於，股票的價格不時會偏離股票應有的價值（也就是市場的效率不足），造成市值加權指數的權重不利於投資（會持有較多過於上漲的股票），如果能比市值加權更合理地評價公司的價值，這樣的加權指數將能由這個偏離中獲得更多的報酬，波動風險也會更小。（因為這樣偏離價格長期而言會恢復）


那麼要如何評價股票的價值呢？他認為許多指數（例如高股息指數）只採用單一指標會造成選股偏向某一類型的股票，而且選股的穩定性也較差（會造成周轉率太高），因此同時採用「銷貨數」、「現金流量」（採用前二者而非常用的營收和盈餘，是因為認為營收和盈餘這兩個數字，常在會計上有主觀成分在內）、「淨值」、「股利」四大因素相結合，作為指數加權的要素。

基於此原則，他創造出了各個市場的銳聯基本面指數（RAFI  Indexs），其中最核心的，是美國前1000支股票（依前述四大要素排名）的創聯美國1000指數（RAFI US 1000 Index），該系列指數目前由富時（FTSE）所管理維護。

在書中首先就該指數從1962年（以美股有完整相關資料為起點）至2007年（成書於2008年）間的各種績效作回測。包括整個期間與相對應的市值加權美股指數的績效、風險作比較，並且探討在牛市、熊市、經濟擴張期、經濟衰退期的平均績效，這些數字，全都贏過市值加權指數，而尤其在股市空頭、經濟變差的時期相對表現得更好。

此外，也針對不同的期間長度的績效作比較，雖然以一年為單位，不少年分兩種指數會互有領先，但時間長度拉到五年平均報酬的比較中，大多年分基本面指數都領先市值加權指數，但也有幾個時段是市值加權領先，包括1970年代初五十熱門成長股泡沫、1990年代初生物科技股大漲以及1990年代末科技股泡沫等時期，作者認為這些時候，股價明顯偏離了原有價值，所以市值加權會暫時領先。

美國大型股之外，書中並進一步在美國小型股、價值股、成長股以及各產業類股，都作回測比較，也都在績效和風險上佔有優勢。

而在美國之外，加入了另22個已開發市場的比較（資料為1984年-2007年）幾乎所有的國家（除了瑞士）以外，都是基本面指數佔優勢，加上美國23國的平均年化報酬高了2.6%。在新興市場的效用更加明顯，回測結果更是狂勝MSCI市值加權指數，年化報酬差距達到10%。（但新興市場的歷史數據沒這麼長，只從1994-2007年）。

作者也將基本面指數與另一著名的等額權重指數作比較，也在報酬和風險上有明顯得優勢。

作者基本上認為，基本面加權能持續有效，其實很重要的一點是因為多數指數投資者都不用基本面加權，而是持續使用市值加權，所以市場效率不足，股價偏離的狀況常常存在，基本面加權才能持續有利基。

基本面指數提出之後，也受到不少的批評，作者也在書中進行回應。例如，指出基本面加權指數的成效，並不是靠價值股或小型股溢酬，基本面指數雖然略偏價值股，但效用比純價值股更佳，且平均市值只是略小並非小型股，而如前述，在小型股或價值股中使用基本面加權，仍然有進一步的效果。

此外，非市值加權的可能問題，例如投資費用可能增加、周轉率可能增加等，作者也正面回應，例如同意相關ETF的費用率會增加，可能會達到0.5%，比市值加權可能只要0.1%要多，但認為增加的報酬（以美股過去平均46年，2.1%的長期報酬來看）會多過費用（目前Invesco的RAfI US 1000指數ETF的費用是0.39%，與作者估計相差不多）。而雖然周轉率的確會變高（由6%變為10%）但不算增加很多（主要因為用了四個指標綜合，有效降低成分股變化），而周轉率雖然增加，但增加交易量大多是買入近期股價較差，賣出價格超漲的公司，交易成本因此相對較低。

整體而言，我看完此書，不由得不佩服作者的研究相當認真紥實，各方面的因素都儘可能考量，也能提出指數有效的合理說明，並面對各種可能的缺點和批評。相較之下，現在很多所謂大師或高手，拿出簡單回測或甚至連回測都沒有，就號稱能打敗大盤或賺大錢，真的應該好好檢討。

本書和相關理論，甚至對作為市值加權支持者的我來說，都有相當的說服力，我認為要說市值加權指數所面對最強的對手，很可能就是它了（或至少是最熱門候選者），我覺得這樣的加權方式如果真的持續有效，也許可以視為某種類似資產配置再平衡的作法。

看完書之後，趕快去查一下相關的指數和ETF，看看本書成書的2008年之後（大約就是近10年報酬）成績如何。

正好Invesco有出一系列FTSE RAFI指數ETF。並提供了近10年的績效比較。從2009年8月31日至2019年8月31日為止，按市值同樣選1000支股票的羅素1000指數是13.49%，而銳聯基本面美國1000指數是12.24%，落後超過1%，而ETF（PRF）因為費用（0.39%）的關係，稅前報酬只有11.79%。這10年中也不是基本面指數一直都落後，其實前幾年，基本面指數都還領先市值加權指數，但之後逐漸落後，因而10年績效逐漸被追上。

而在美國以外已開發市場，RAFI美國以外指數的10年年化報酬僅3.54%，MSCI歐澳遠東指數則為5.0%，其中各年分互有勝負。而在之前大勝市值加權的基本面新興市場指數，10年的年化報酬也輸給了MSCI新興市場指數（3.59% vs 4.07%），在新興市場是前幾年市值加權贏，最近5年基本面指數贏，但整體還是市值加權贏。

基本面指數僅在美國小型股扳回一成，FTSE RAFI US 1500中小型指數的10年報酬為11.94%，略勝於美國小型股的羅素2000指數為11.59%。

但在美國以外已開發國家的小型股，又是市值加權獲勝：FTSE RAFI Developed ex U.S. Mid Small 1500 Index： 6.5%。MSCI EAFE Small Cap Index：7.68%。

之前40多年有好表現的基本面指數，這10年的為什麼會輸給市值加權指數呢？因為相關的invesco的ETF的市值都不算大，例如最知名的相關ETF，Invesco FTSE RAFI US 1000 ETF的市值才5346（百萬美金），與美國的市值加權大型ETF相差很遠（如vti 是823000百萬美金），因此可以認定，並非是因為大家都用開始這個策略才導致無效。

從以往資料來看，空頭時期基本面指數的表現相對較好，近十年的多頭可能是它輸給市值加權的原因之一，進一步來說，是不是代表因為目前已有某種資產泡沫產生，而導致基本面加權落後，因此之後股市會開始泡沫破掉下跌？雖然有此可能，但以目前來說並無法如此斷定。

整體而言，雖然以近10年的績效，還未能斷定基本面指數是不成功的，但我們可以了解到一點，即使如勞伯‧阿諾特的研究如此完整，理據如此充分，其建立起來的基本面指數，都還是有可能繳出不如預期的成果，在相當的一段時間績效明顯落後市場平均（即市值加權指數），這就是選擇任何策略性指數都可能要負擔的風險。

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