2019年9月25日 星期三

基本面指數投資策略的探討

之前關於選擇指數的文章中,提到選擇指數投資應以市值加權指數為主,這也是目前ETF所追蹤指數主流的作法,但其他想要挑戰市值加權的策略指數和ETF也越來越多,本文即以基本面加權指數(Fundamental Index),這個著名的另類加權指數方式為例來探討。

基本面加權指數是由勞伯‧阿諾特(Robert D. Arnott)為首所創建的指數,詳細的內容和論點,都可參見該作者寫的《基本面指數投資策略》(Fundamental Index: A Better Way to Invest)一書。(中文版已絕版,目前只能在圖書館找到)

該書獲得資產配置理論之父馬可維茲(Markowitz)寫序推薦,並在序中認為這種更合理的權重方式可以「賺市值權重投資人的錢」。該理論也獲得指數投資的重要著作《長線獲利之道:散戶投資正典》的作者傑諾米‧席格爾(Jeremy Siegel)的贊同和推薦而更為人所知。

勞伯‧阿諾特的基本面指數(Fundamental Index),其最基本論點(以及為何要購建這個指數)在於,股票的價格不時會偏離股票應有的價值(也就是市場的效率不足),造成市值加權指數的權重不利於投資(會持有較多過於上漲的股票),如果能比市值加權更合理地評價公司的價值,這樣的加權指數將能由這個偏離中獲得更多的報酬,波動風險也會更小。(因為這樣偏離價格長期而言會恢復)


那麼要如何評價股票的價值呢?他認為許多指數(例如高股息指數)只採用單一指標會造成選股偏向某一類型的股票,而且選股的穩定性也較差(會造成周轉率太高),因此同時採用「銷貨數」、「現金流量」(採用前二者而非常用的營收和盈餘,是因為認為營收和盈餘這兩個數字,常在會計上有主觀成分在內)、「淨值」、「股利」四大因素相結合,作為指數加權的要素。

基於此原則,他創造出了各個市場的銳聯基本面指數(RAFI  Indexs),其中最核心的,是美國前1000支股票(依前述四大要素排名)的創聯美國1000指數(RAFI US 1000 Index),該系列指數目前由富時(FTSE)所管理維護。

在書中首先就該指數從1962年(以美股有完整相關資料為起點)至2007年(成書於2008年)間的各種績效作回測。包括整個期間與相對應的市值加權美股指數的績效、風險作比較,並且探討在牛市、熊市、經濟擴張期、經濟衰退期的平均績效,這些數字,全都贏過市值加權指數,而尤其在股市空頭、經濟變差的時期相對表現得更好。

此外,也針對不同的期間長度的績效作比較,雖然以一年為單位,不少年分兩種指數會互有領先,但時間長度拉到五年平均報酬的比較中,大多年分基本面指數都領先市值加權指數,但也有幾個時段是市值加權領先,包括1970年代初五十熱門成長股泡沫、1990年代初生物科技股大漲以及1990年代末科技股泡沫等時期,作者認為這些時候,股價明顯偏離了原有價值,所以市值加權會暫時領先。

美國大型股之外,書中並進一步在美國小型股、價值股、成長股以及各產業類股,都作回測比較,也都在績效和風險上佔有優勢。

而在美國之外,加入了另22個已開發市場的比較(資料為1984年-2007年)幾乎所有的國家(除了瑞士)以外,都是基本面指數佔優勢,加上美國23國的平均年化報酬高了2.6%。在新興市場的效用更加明顯,回測結果更是狂勝MSCI市值加權指數,年化報酬差距達到10%。(但新興市場的歷史數據沒這麼長,只從1994-2007年)。

作者也將基本面指數與另一著名的等額權重指數作比較,也在報酬和風險上有明顯得優勢。

作者基本上認為,基本面加權能持續有效,其實很重要的一點是因為多數指數投資者都不用基本面加權,而是持續使用市值加權,所以市場效率不足,股價偏離的狀況常常存在,基本面加權才能持續有利基。

基本面指數提出之後,也受到不少的批評,作者也在書中進行回應。例如,指出基本面加權指數的成效,並不是靠價值股或小型股溢酬,基本面指數雖然略偏價值股,但效用比純價值股更佳,且平均市值只是略小並非小型股,而如前述,在小型股或價值股中使用基本面加權,仍然有進一步的效果。

此外,非市值加權的可能問題,例如投資費用可能增加、周轉率可能增加等,作者也正面回應,例如同意相關ETF等的費用率會增加,可能會達到0.5%,比市值加權可能只要0.1%要多,但認為增加的報酬(以美股過去平均46年,2.1%的長期報酬來看)會多過費用(目前Invesco的RAfI US 1000指數ETF的費用是0.39%,與作者估計相差不多)。而雖然周轉率的確會變高(由6%變為10%)但不算增加很多(主要因為用了四個指標綜合,有效降低成分股變化),而周轉率雖然增加,但增加交易量大多是買入近期股價較差,賣出價格超漲的公司,交易成本因此相對較低。

整體而言,我看完此書,不由得不佩服作者的研究相當認真紥實,各方面的因素都儘可能考量,也能提出指數有效的合理說明,並面對各種可能的缺點和批評。相較之下,現在很多所謂大師或高手,拿出簡單回測或甚至連回測都沒有,就號稱能打敗大盤或賺大錢,真的應該好好檢討。

本書和相關理論,甚至對作為市值加權支持者的我來說,都有相當的說服力,我認為要說市值加權指數所面對最強的對手,很可能就是它了(或至少是最熱門候選者),我覺得這樣的加權方式如果真的持續有效,也許可以視為某種類似資產配置再平衡的作法。

看完書之後,趕快去查一下相關的指數和ETF,看看本書成書的2008年之後(大約就是近10年報酬)成績如何。

正好Invesco有出一系列FTSE RAFI指數ETF。並提供了近10年的績效比較。從2009年8月31日至2019年8月31日為止,按市值同樣選1000支股票的羅素1000指數是13.49%,而銳聯基本面美國1000指數是12.24%,落後超過1%,而ETF(PRF)因為費用(0.39%)的關係,稅前報酬只有11.79%。這10年中也不是基本面指數一直都落後,其實前幾年,基本面指數都還領先市值加權指數,但之後逐漸落後,因而10年績效逐漸被追上。

而在美國以外已開發市場,RAFI美國以外指數的10年年化報酬僅3.54%,MSCI歐澳遠東指數則為5.0%,其中各年分互有勝負。而在之前大勝市值加權的基本面新興市場指數,10年的年化報酬也輸給了MSCI新興市場指數(3.59% vs 4.07%),在新興市場是前幾年市值加權贏,最近5年基本面指數贏,但整體還是市值加權贏。

基本面指數僅在美國小型股扳回一成,FTSE RAFI US 1500中小型指數的10年報酬為11.94%,略勝於美國小型股的羅素2000指數為11.59%。

但在美國以外已開發國家的小型股,又是市值加權獲勝:FTSE RAFI Developed ex U.S. Mid Small 1500 Index: 6.5%。MSCI EAFE Small Cap Index:7.68%。

之前40多年有好表現的基本面指數,這10年的為什麼會輸給市值加權指數呢?因為相關的invesco的ETF的市值都不算大,例如最知名的相關ETF,Invesco FTSE RAFI US 1000 ETF的市值才5346(百萬美金),與美國的市值加權大型ETF相差很遠(如vti 是823000百萬美金),因此可以認定,並非是因為大家都用開始這個策略才導致無效。

從以往資料來看,空頭時期基本面指數的表現相對較好,近十年的多頭可能是它輸給市值加權的原因之一,進一步來說,是不是代表因為目前已有某種資產泡沫產生,而導致基本面加權落後,因此之後股市會開始泡沫破掉下跌?雖然有此可能,但以目前來說並無法如此斷定。

整體而言,雖然以近10年的績效,還未能斷定基本面指數是不成功的,但我們可以了解到一點,即使如勞伯‧阿諾特的研究如此完整,理據如此充分,其建立起來的基本面指數,都還是有可能繳出不如預期的成果,在相當的一段時間績效明顯落後市場平均(即市值加權指數),這就是選擇任何策略性指數都可能要負擔的風險。

2 則留言:

Cary 提到...

其實會落後不意外啦...death of value 已經喊好幾年了,而這兩年也一直有 return of value 的聲音XD 這類 factor investing 確實在不同環境下有不同表現。

ffaarr 提到...

謝謝提供資訊,的確有點風水輪流轉的感覺。