固定收益投資報酬的各種可能來源和風險

固定收益投資（Fixed income）的一個特性，是相較於股票或其他投資，可以看到比較明確的預期報酬（例如用到期殖利率扣除費用來估算），但在看到預期報酬之時，先應該先認知到，所有的預期報酬都有它的合理來源，這可能是某種成本，可能是某種風險。

也許我們應該先換位思考，如果我是一個固定收益產品的發行者，我為什麼要發行一個產品，把錢給買產品的人呢？我會無緣無故給對方很高的利息嗎？是不是在有人願意買的情況下，能省則省？可以想見正常來說，任何一分利息，幾乎一定有某種原因理由，不會隨便讓投資人有白吃的午餐。（如果不好好精算就亂發高利息產品，那更應該擔心發行人有沒有能力還錢。）

以下即從這個角度思考，分析各種產品中，固定收益投資報酬的可能來源：

（一） 資金時間價值成本：

資金有其時間價值，今天的一筆錢和明天的一筆錢價值是不同的，所以我們把錢放在銀行一段時間就可以獲得利息。在台灣，台幣活存利息（因有存保，幾乎是接近零風險）就是最基本的資金時間價值成本，基本上與央行決定的利率直接相關。





（二）貨幣匯率風險：

因為各國各貨幣利率條件不同，造成每個貨幣的資金時間價值不同，因此固定收益產品在其他條件相同的情況下，會因計價貨幣不同而得到不同的利率。

例如因為利率的差異，現在美金定存會高於歐元，而南非幣定存又會高於美金。又如之前的文章有提到，ETF經過貨幣避險（導致實際持有資產貨幣改變），會獲得一定比例報酬或損失。

又如債券的例子，新興市場國家美元公債（或稱主權債）的利率，常會比同樣天期的本國貨幣公債要低，主要就是因為該國貨幣利率比美元高。

而一般而言，高利新興市場貨幣資產的匯率風險也會較高，這就是以較高的匯率風險換取較高的報酬。

（三）流動性成本：

持有者以無法隨時任意動用資金所付出的流動性成本，來換取較多的報酬。

例如定存的利息一般會高於活存。（雖然在台灣定存的流動其實仍然很高，解約不會損及本金只會減少利息）

又例如以債券而言，如果持有到期就能拿回發行價格，中途賣出則可能虧損（雖然也可能獲利），因此到期時間愈長的債券，流動性成本愈高，也因此正常來說，長期債券的殖利率會高於短期債券。此外，一些交易量小流動性差的債券，價格可能會因此愈低，殖利率愈高。

另外如儲蓄險、連動債，或一些所謂保證配息投資方案，很多都是前期中途解約必定虧損，流動性一般比債券要還低。

（四）利率風險vs再投資風險：

債券在昇息之時，債券的價格會下跌，但配息的再投資收益會增加。反之，如果降息，債券價格會上漲，但配息再投資就會下降。

因此利率風險和再投資風險可說是一體兩面，而影響這兩者風險大小的就是債券的存續期間。存續期間詳細可參見綠角的說明，但簡單地說，天期愈長、配息愈少，存續期間愈長，天期愈短，配息愈多，存續期間愈短。存續期間愈長，利率風險愈高，再投資風險愈低，反之亦然。

因此這兩種風險的溢酬會表現在市場對於利率的預期，當市場認為昇息的機率高的時候，就會偏好持有存續期間短的債券，這時天期長的債券價格會相對較低，殖利率會因此昇高（獲得較多的利率風險溢酬）。反之，如果市場預期會降息，大家就會想買入存續期間長的債券（天期較長或是零息債券），造成長債上漲，而短債的殖利率反而相對高（獲得較多再投資風險溢酬），這個狀況如果特別嚴重，甚至連上面提到的流動性風險溢酬都抵銷甚至超越時，就產生最近熱門討論的美國公債「殖利率倒掛」，使短債殖利率反而高於中長期債券。

另一與這兩種風險相關的是浮動利率債券，這種債券即使未到期，未來收益也會是隨著利率增減，所以其實相關風險比短債還偏短債，在預期昇息時大家會想買入造成殖利率下降，而在預期降息時就會相對不想持有，而造成有較高的利率。

（五）信用風險

固定收益的發行者，大從國家、上市公司、小型店家，小到個人借貸，很重要的就是本金會不會回來，以及萬一出問題能能拿回多少，這些就是所謂信用風險。進一步來說，光是「市場認為違約機率增加」，就可能造成產品現值下跌的風險。信用風險愈高，可能的收益就愈高。

影響信用風險的高低的因素，包括發行者本身的信用狀況、是否有其他擔保者、是否有擔保物品，清償順位等等。

而除了實際上信用風險的期望值之外，信用狀況是否清楚也會是一個很重要的因素，例如，一家實際上經營穩定，財務狀況良好，信用風險不大的小店，因為沒有公開財報，其他人很難確信該店的財務狀況，可能就會需要很高的成本才能借到錢，因為對投資人來說，不明確的信用狀況本身就是一個風險。

（六）通貨膨漲風險：

通貨膨漲超出正常的貨幣時間價值太多，會造成固定收益投資者的實質購買力虧損。這部分又以長期固定收益產品影響最大，因為正常情況下如果嚴重通膨，政府會拉高利率來因應，因此如短債、定存等產品到期再投入時就會有較高的利率，影響較小。

而如美國的Tip等抗通膨債券的殖利率，一般會比同樣信評天期的債券低，就是因為少負擔了通膨風險。

（七）不利的選擇權：

在固定收益商品中，最常見的不利選擇權就是「提前贖回機制」，在一些公司債、市政債、連動債中都有這樣的機制，這種機制會讓發行者在對自己有利的時候，提前用原價贖回債券（一般是殖利率下跌，債券上漲的時候），自然對投資者不利。有這些機制的債券，殖利率會高過沒有的債券。

此外，在MBS（不動產抵押貸款債券）中，的貸款人可選擇提前還款也是類似的狀況（不會一次全call回，但會影響還款部分的收益）也因此一些由美國政府擔保的MBS，雖然信用評等同一樣，殖利率會比明顯同樣天期的美國國庫券要高。

帶有這些不利選擇權的債券，相當於投資人在買入相關債券的同時，用一定價格把選擇權賣給債券發行方，因此獲得較高的利率。反之，有些債券例如一般可轉債，等於是投資人同時買了一個有利的選擇權（可在股價有利時轉成股票），那殖利率就會降低。

（八）承擔發行債券者的某些風險（幫發債者避險）：

出現在特定類型的債券。例如coco債券中，在觸發特定條件時（發行銀行財務出了某些狀況），債券會減計本金或由債轉股，這種風險讓它的殖利率高於一般債券。又如巨災債券或其他保險連動債券，其收益來自於在發生特定災難的時候，會拿不回本金。又如某些類型的連動債，會在特定條件（可能是股市、利率、匯率）狀況下不保本虧損本金。

（九）槓桿：

槓桿的作用，是指用特定的方式，例如借款、融資、衍生金融商品、使用槓桿的ETF或CEF等，用較少的金錢時間成本和流動性成本，達到較多的實際配置（也因此提高預期報酬收益）。槓桿一方面相當於把原本的各種風險（如信用風險、利率風險、匯率風險等）加成，另一方面，還要付出槓桿本身的成本（利息）或其他不利因素（某些工具不能完全和原來配置效果相同）。

（十）稅務成本：

需要課稅的債券的殖利率會高於其他條件相同的免稅債券，常見的例子是美國應稅和免稅市政債之間的差別，這種情況就要考慮投資人的稅務狀況，如果應稅債券也不用課稅或稅率很低，那投資應稅債券一般就比較有利。

（十一）時間精力成本：

嚴格說來不算是產品本身的報酬來源。但有些其他條件相同或類似的產品，在不同的管道或國家地區就能獲得不同的報酬，也就是說，花一定的時間精力成本，就有機會獲得更高的報酬。例如到國外買條件更好的保單，買海外費用更低的ETF等等。

（十二）、市場不看好溢酬（這名字也許怪怪的，先這樣叫吧）：

其實算是綜合以上許多個因素，當市場因為某種原因，把各個不利因素的預期放大（例如某公司突然有壞消息、市場預期要昇息了、認為某債券快被call回了）的時候，就有可能因此買到相對便宜的價格，而獲得較高的預期報酬，但其實同時也代表相關風險可能增加了，也代表投資人需要克服在市場不看好的狀況下買入的心理因素。

各種債券因市場因素的跌價，以及封閉式基金CEF的折價都算是此類。

（十三）福利、行銷或人情

有些產品的高報酬是來自於福利，例如以前的軍公教18%、現在的銀行行員優利存款等。其實備受批評的國民年金也可以算是（因為國家有出一部分錢，給付條件遠比市售年金險的條件好，還自帶抗通膨機制，當然一定的信用風險是存在的）

還有一種是所謂的行銷用產品。例如現在很多銀行推出所謂「優利存款」，不少都是明顯高於市場行情，其目的主要在與其他銀行競爭，增加客戶（當然有些外幣優利是必須在該行換匯，其實換匯也讓銀行賺一筆）。又例如銀行行員給大客戶明顯超出市場行情的產品，但其實是用來討好客戶，目的是希望大客戶未來貢獻更多的生意。

再來就是人情了，如果有些人有可能因上述某些原因拿到比市場優惠的好康產品，或是本身就是製作優惠產品的內部人士，因為跟你的關係匪淺（比如親人或是超好的朋友）而分享給你，這是可能的，但需要先確定是對方以為是好東西還是真的是好東西，再看要不要收下這個人情。

（十四）詐騙或其他可能不法情事：

如果參考前面那些來源都看不出報酬是哪來的，就需要思考是不是詐騙了。

有些產品就是所謂的龐氏騙局，先買的人有機會真的賺到允諾的高收益並拿回本金，但拿到的收益其實是來自後面投入者的本金，這種狀況當然風險非常大，不知道誰會是最後一隻老鼠。

有些詐騙產品不完全是龐氏騙局，但銷售者用高利吸引人，卻刻意隱暪了某個環節的重大風險，所以也許運氣好，真的還是能拿到利息本金，但很有可能某個狀況下就大幅虧損。

另外有些產品的目的可能不是要錢，而是要其他的某些東西，比如要的是人頭戶，那可能也要擔心會不會有違法之虞。

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以上儘量介紹我知道的固定收益報酬相關因素，但也許有我不熟悉的產品和因素，或未來也可能會生出用其他條件來換固定收益的產品。

不過即使有不完整之處，本文的重點仍在投資任何固定收益產品之前，就應該先了解思考這些報酬、配息是來自於哪些相關成本或風險，如果要選擇該產品，就應面對、處理和承擔這些風險或不利之處，如果不能接受就應另選擇其他產品，才能找到真正符合自己理財需求的投資方式。

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