2019年8月24日 星期六

美國債券包括哪些?彭博巴克萊美國綜合債券指數內容的分析(下)


本文接續前文對於彭博巴克萊美國綜合債券指數(Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index )的內容分析:

(五)超國家債券(supernational),又稱跨國債券,是指由非屬單一國家的國際性組織所發行的債券,一般為全球或地區型的開發銀行所發行。

在彭博巴克萊美國綜合債券指數中,所持有的債券發行者,包括全球型的國際復興開發銀行(The International Bank for Reconstruction and Development),地區型的歐洲開發銀行(European Investment Bank)、亞洲開發銀行(Asian Investment Bank)、美洲開發銀行(Inter-Amerian Investment Bank)、非洲開發銀行 (African Development Bank )、拉丁美洲開發銀行(Corporacion Andina de Formento)、歐洲委員會發展銀行Council of Europe Development Bank)歐洲復興開發銀行(European Bank for Reconstruction)、北歐投資銀行(Nordic Investment Bank) 。

這些開發銀行都是由多個國家作為成員國所組成,等於有多個國家的支持(即使是地方性的開發銀行,也常會有其他地區的成員家加入協助),因此財務信用狀況一般都好於單一國家。在上述組織中,除了拉美洲開發銀行的信用評等只有 A+之外,其他都擁有AAA的信用評等,因此這類債券的信用風險,接近於先進國家的公債。


在spab中,超國家債券分類在 "Non Corporates - Supranationals",在2019年8月20日(以下各區塊比例使用資料日期相同)時,指數佔比為1.36%。agg將超國家分在在"Supranational" ;schz放在 "Other Investment Company"一類;bnd則放在"Foreign"的分類。


(六)住宅不動產貸款抵押證券 (MBS,Mortgage Backed Securities),實際上較精確而言簡稱應寫作RMBS(Residential Mortgage Backed Security),以與同為不動產貸款抵押證券的CMBS 區分,但目前很多時候講到MBS就是指RMBS。





MBS的購成,是最初買房的人向銀行貸款,銀行得到許多房貸的債權之後,將許多筆貸款一起賣給特定的機構,特定機構經包裝之後,製作成固定收益產品,即為MBS。

MBS依照組成結構可分為許多類型。直接交付型(Pass-through)是將收到的,符合特定條件合格的房貸全打包成一個產品;另外有依貸特性分類之後再打包的間接轉付型(Pay-through):如按年期、信用評級等分類的擔保抵押貸款憑證(Collateralized Mortgage  Obligations, CMOs),以及將利息和本金分割的分割抵押貸款證券(Stripped Mortgage-backed security, SMBS)等(關於各種類型的MBS,可參見綠角的文章的說明)。其中又以直接交付型最為普遍,目前指數中收錄的也全都是直接交付型的MBS。


此外,房屋貸款依照付息方式,會區分為固定利率以及混合浮動利率( hybrid ARM) 的房貸 。按照指數的規定,如果是混合浮動利率房貸(hybrid ARM)證券,只有在利率固定的期間會收入。(以下CMBS亦同)


MBS依照發行者分為政府機構(agency) 和非政府機構(non-agency),在 2008年金融風暴之後,美國絕大多數的MBS是由政府機構發行,在指數中所列入的MBS也全是美國政府機構所發行。

這些MBS的發行者或擔保機構,包括三大房貸債機構:

1、吉利美(Ginnie Mae)全名美國政府全國抵押貸款協會(The Government National Mortgage Association, GNMA)

2、房地美  (Freddie Mac) 全名聯邦住房抵押貸款公司 (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC


3、房利美(Fannie Mae)全名聯邦國民抵押貸款協會
Federal National Mortgage Association, FNMA)


其中吉利美為聯邦政府單位,而房地美和房地美原為上市公司,但在2008年金融風暴之後被新成立的聯邦房屋財政局接管,成為準政府機構,或又稱作政府支持實體(GSE, Government Sponsored Enterprise)」,雖非如吉利美是聯邦政府單位,但一般認定信用評級等於政府單位。

這幾個機構會選擇經評估具一定水準以上的房貸(因此所謂的次級房貸不會在內)包裝成MBS,因為有這幾個機構的擔保,信用評級一般認定等同美國國庫券,但因為房貸可以提前償還,等於持有者賣出了一個買權給房貸借款人,在利率下跌時,借款會傾向於選擇提前返還貸款,利率上漲時,會傾向不先還貸款,這個選擇權對投資者不利,也因此MBS的殖利率一般會高於同天期的美國國庫券,而面對利率實際改變或預期的價格變動走勢,也會與美國國庫券不同。

在spab中,住宅不動產貸款抵押證券都歸類在 "Mortgage Backed Securities" ,指數中佔比為26.8%。在agg中歸類"MBS Pass-Through";schz放在"Mortgage Backed Securities"的類別中
;bnd則放在"Government Mortgage-Backed"一欄。

(七)商用不動產抵押證券(CMBS, Commercial Mortgage Backed Securities)是指以商用不動產貸款抵押所發行的固定收益證券。

商用不動產貸款的資產類型,可能是出租集合住宅、購物中心、商辦公樓、旅館、工業區等,還貸的來源很多就是這類資產的租金。很多時候同一檔CMBS會由很多種不同類型的不動產抵押貸款組成,因此,較一般的住宅不動產抵押證券更為複雜。


指數中所有的CMBS都是美國發行的,其中又可以分成政府機構發行(Agency)以及非政府機構發行(Non-Agency)。


政府機構的CMBS,發行者包括房地美和房地美,擔保品主要為集合住宅的貸款,一般擁有較高而穩定的信用評等。


但在指數中較高比例是非政府機構發行的CMBS,發行商有許多投資銀行,包括摩根大通、瑞銀、富國銀行等等。


但CMBS並非由這些銀行直接擔保,因此需要實際上看貸款的品質以及級別。相較於RMBS大都是用直接交付型,CMBS的發行者大多會將貸款作分類再發行,此外,經常同一批抵押品會分為不同的級別發售(主要是支付順位不同),而有不同的殖利率和信用評等。(同一個標的可能因為支付順位不同,信評從AAA-B都有),非機構CMBS的價格,常會受到各類房地產景氣的影響(景氣不好的時候,順位較差的CMBS可能就會開始收不到還款)。


在美國,CMBS一般有贖回保護(Call Protection)相關的機制,例如直接禁止提前還款,或是還款有特定的罰則,因此提前還款風險一般比起前述的RMBS要小。


在指數中有說明,會排除依不符合僱員退休收入保障法(ERISA)計畫的單位相關地產,所發行的CMBS,例如一些自願組織、教堂即屬於Non-ERISA。另外指數也排除 A1A 級別的CMBS,該級別為上述CMBS級別中特別的一種級別,一般僅有房地美和房利美等政府機構購買。


在spab的資料中,"CMBS"在指數中為2.01% ;agg也標示為"CMBS";schz分類在"Commercial Mortgage-Backed Securities";bnd則使用"Commercial Mortgage-Backed"一詞。


(八)資產抵押證券(ABS,全名 Asset-Backed Securities)


廣義而言,
資產抵押證券(ABS)也包括前述的 RMBS和CMBS,但目前用在資產類別時,一般是指稱不動產貸款以外的資產抵押證券,其中可能包括以汽車貸款、就學貸款、信用卡應收帳款、企業應收帳款等債權作為抵押品,再包裝而成的固定收益證券。



這類證券一般由民間機構發行,實際上的信用評等和相關風險,基本上是看個別的抵押品(貸款)的品質而定,但發行機構則還可能以其他的方式(如金融機構提供擔保、提高分配順位、增加抵押品)來增加可能的信用評級以利出售。

彭博巴克萊美國綜合債券指數中,收錄的全部都是美國的ABS,以汽車和信用卡的擔保證券為主,例如福特汽車的汽車貸款抵押證券、花旗銀行的信用卡債權擔保證券等。



在spab中將ABS歸類於"Asset Backed Securities",指數中佔比為0.45%;agg中有"ABS"這個分類 ,但不知為何完全未持有此類資產。在schz中,稱之為"Asset-Backed Obligations";bnd中使用了"Asset-Backed"這個稱呼。

根據指數的說明,指數中還包括金融資產擔保債券(Covered bond),與ABS有些類似,但其實質可能還更像金融業發行的,有資產作擔保的公司債。


但實際美國幾乎沒有這類資產(在歐洲比較多),目前所知在指數中只收錄有加拿大豐業銀行的金融資產擔保債券。 agg中有"Covered bond"這一分類,佔比例非常低,其他幾個ETF如果有持有這類債券,有可能是放在ABS的類別中,或是與豐業銀行其他的公司債一起放入金融公司債的類別,也有可能完全未持有,因資料不足無法確定。


(九)公司債(Corporate Bond)或稱企業債,指由各公司(企業)所發行的債券。


在公司債的型態上,就指數說明中所說,除了一般所知的公司債之外,還包括了承銷中期票據(MTN)、設備信託債券(EETC)、定期存單等非典型的公司債類型。但實際上所佔比例不大,且這些類型對投資人來說,風險性質與一般公司債相差不大。都是由特定的公司所發行,需承擔相關的信用風險。


公司債以發行企業的產業區分,一般會分成製造業(Industrial)、金融業(Finance)、公用事業(Utility)三大部分,指數中也是分成這三大類。

製造業以美國各類公司為主,如大家熟悉的各類大公司蘋果、沃爾瑪、可口可樂、迪士尼等,但也有其他國家的公司如英國電信公司、阿里巴巴(中國電子商務)、諾華(瑞士製藥)、淡水河谷公司(巴西礦業)、日本的豐田汽車等各國大公司在美國以美金發行的公司債。

金融公司債的發行者大多是美國的金融公司,如美國銀行、高盛、摩根大通等;但也有其他國家的金融公司,日本的三菱日聯金融集團、三井住友銀行、英國的匯豐集團、蘇格蘭皇家銀行、法國巴黎銀行、瑞典商業銀行、加拿大皇家銀行、澳洲國民銀行等,範圍包括日、歐、加、澳等地。

公用事業中佔最多是美國的能源公司,以經營電力和天然氣事業為主,如波克夏‧哈薩威能源(Berkshire Hathaway Energy Company)、聯合艾迪生(Consolidated Edison Company)、南方電力公司(Southern Company)等等,也有少數加拿大的電力公司如Fortis Inc.。此外也有一些美國的水利公司,如美國水利公司(American Water Capital Corp)、聯合公用事業(United Utilities Plc)等。

在spab的資料中,公司債依產業分成三部分,其中"Corporate - Industrial"在指數中佔15.28% "Corporate - Finance"在指數中佔7.99%、 "Corporate - Utility"在指數中佔1.83%,公司債部分一共是25.1%。agg將公司債區分為"Industrial", "Financial Institutions",  "Utility"三類;schz未依產業區分,全放在"Corporate Bonds"一欄;bnd則以"Industrial",  "Finance", "Utility"三個分類來區分公司債。

各支ETF都未將美國以及非美國的公司債放在不同類別,只有在agg中可以從地區資料中,將非美國國家部分扣掉國外政府債的大致比例,來推估外國公司債的可能比例,大約在整體持債的3-4%左右。(真的要精細算也是可以一筆一筆去加,但這太費工了)


前文和本文簡介了彭博巴克萊美國綜合債券指數中包括的各類債券內容,但其實各類資產都還有很多細節、投資特性,以及相關的標的,之後還會再個別發文進一步介紹。

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