使用小台指期轉倉投資台股加權報酬指數三年（2019-2022）成果探討

指數化投資會希望儘可能獲得整體市場平均報酬，但加重配置台股的投資人會遇到一個狀況，就是缺少較好的全市場投資工具。

例如，交易量和成本較理想的0050和006208，只持有上市前50大股票。006203流通性不佳，而006204的費用成本又太高（投資台股工具相關問題可參見這篇文章）。

也因此，追蹤台灣加權指數的台指期或小台指期，就成為一個可能有幫助的工具。關於使用期貨作指數化投資的基本方法和優缺點，可參見之前寫過的文章。（簡單說，注意這裡指的是不開槓桿，存與期貨價值相同的足額保證金，並長期持有期貨獲得接近指數報酬的作法）

那麼，期貨的實際追蹤效果究竟如何？因為轉倉的價差會因時間而異，沒有較好且一致性的公開數據，本文就以個人實際小台指轉倉3年的經驗數據，來初步觀察這樣的追蹤指數方式，是否能合理獲得接近指數的報酬。

一、期貨追蹤指數的偏離可能性：

在列出具體數據之前，先簡述期貨追蹤指數可能偏離的狀況。

期貨相較於ETF或指數基金有一個缺點，就是因為合約有到期日，所以需要在到期之前轉倉，轉倉可能會因正逆價差而獲得損失或報酬。而股市期貨的價差主要會因市場的配息比率，以及該貨幣的資金利率而有所不同。

會與這兩者相關，是因為在一個有足夠有效率的市場中，不同的工具之間應不會持續存在套利的空間，因此理論上股市指數期貨會首先以有利於長期報酬的逆價差來補償未獲得的股票配息，而因為期貨只需放少許保證金，等同可以取得多餘的資金，因此會以不利於長期報酬的正價差，來抵銷由利率反映的資金成本（例如今年美元利率由接近零大漲到4%以上，就讓美股期貨由微逆價差轉成很大的正價差）。

這兩項因素相抵，就是市場上合理的期貨價差。如果理想的期貨價差，應該能讓長期持有期貨持續轉倉的投資人，獲得接近於指數報酬的績效。

但實際上，市場並非一直如此有效率，個別市場的特性、市場短期情緒，以及對市場未來的預期等等，都可能會影響當下不同天期期貨之間的價差，造成實際上長期以期貨轉倉持有的投資人，未必能獲得接近指數的報酬。

而本文所提討的小台指期（同性質的台指期亦然）目前有個特性，是對作多方較有利，也就是因為市場效率不足（可能因台股作空方的工具不足，導致台指期供需不平衡），在較多情況下讓作多一方享有較好的報酬（較大的逆價差，即較好的轉倉收益），這部分也會反映在後述的數據中，但這種狀況是否一定會持續下去是未知的。

二、實際作法與報酬數據：

我從2019年開始試著用一口小台指，再搭配其他ETF來配置台股部位，為免除每個月轉倉的麻煩，在所持期貨將到期當月，計劃盡可能持續轉倉到當時最遠期的期貨，亦即一次可轉倉9個月，小台指的流動性不錯，最遠期的小台指買賣價差在大多時候是可接受的。

但中間也有時沒有規律轉倉，甚至不小心沒接上的動況（這些都是用期貨不如ETF方便的地方），實際有完整持續轉倉的（雖然如表中所示，轉倉時間有長有短有點亂），是從2019年12月27日買進一口小台指，到今天2022年12月27日，一共3年整的時間。

下表即列出這段時間的相關轉倉數據，來計算這期間的報酬，其中2022年12月27日並未實際賣出，其價格是用台股下午1:30收盤時的期貨買價數據。

　 　 　 　 　 　 　 　

日期	期貨到期月	買賣	價位	手續費+稅
2019/12/27	2020/12	買進	11600	33
2020/12/13	2020/12	平倉	13977	35
2020/12/13	2021/9	買進	13233	34
2021/9/16	2021/9	平倉	17382	39
2021/9/16	2021/10	買進	17233	38
2021/10/18	2021/10	平倉	16809	38
2021/10/18	2022/9	買進	16150	37
2022/9/12	2022/9	平倉	14785	36
2022/9/12	2022/12	買進	14736	36
2022/12/7	2022/12	平倉	14706	36
2022/12/7	2023/9	買進	14061	35
2022/12/27	2023/9		13652

將買進和平倉價格相減，再扣掉交易成本，得出3年間的總報酬率為36.98%，相當於年化11.06%。這部分尚未計入如果把部分保證金暫時放入高利活存或定存，可能進一步獲得的利息報酬。

三、與報酬指數和相關ETF的比較：

以下列出同一時段（2019年12月27日-2022年12月27日）相關指數和基金標的績效比較。其中ETF的報酬，都是假設除息當日即以開盤價格將配息再投入買進得出的報酬。ETF與基金都未加計交易成本。

其中0050和0051的投配是指以2股0050搭配1股的0051的比例搭配出的組合，是一般常見的推薦配置作法。

最後一欄與指數的差異比較，都是與代表台股上市全市場的加權股價報酬指數作比較。

　 　 　

標的或指數	總報酬	年化報酬	與指數年化差距
加權報酬指數	32.63%	9.87%	0%
小台指期轉倉	36.98%	11.06%	1.19%
0050	25.46%	7.85%	-2.02%
006208	26.53%	8.16%	-1.71%
台灣50報酬指數	27.43%	8.41%	-1.46%
006204	33.4%	10.08%	0.21%
元大加權指數基金	30.2%	9.19%	-0.68%
0050*2+0051*1	31.6%	9.59%	-0.28%

四、比較數據分析與探討：

1、數據中可以看到不同的基金指數與加權報酬指數之間的三年績效差距，但請注意不是只看差距就能斷定好壞，而要從背後的原因來探討。此外，過去績效領先指數不代表是好事，如果沒有合理的因素說明這狀況能長期維持，領先指數（同樣是一種偏離）一樣並不好。

2、小台指遠月轉倉的方式（雖然我每次轉倉的月數不同，但基本是拉長天期為主），在過去3年的時間，獲得了領先指數年化1.19%的報酬（如前所述，尚不計多餘資金可能獲得的利息），能多獲得報酬是好事，但過去的領先不代表未來也一定是如此。

報酬的領先主要來自前述台股期貨市場的效率較差，價差對於長期作多的一方明顯有利，但如果未來用期貨作多的資金愈來愈多（尤其使用期貨的槓桿ETF規模愈來愈大），這樣的有利狀況也可能會消失，甚至說不定會逆轉，也因此年化1.19%偏離應視為這種方法不利的因素，這樣的偏離並不小（實際上因為交易費用與買賣價差，工具本身的真正的偏離還可能再更高一點），需與其他投資標的配置的偏離狀況來作比較。

3、常見的用於投資台股大盤的ETF 0050和006208，因為只持有流通市值最大的50支股票，因此與加權指數之間會有一定的差距，而這3年之間，中型股的表現遠勝過大型股，因此造成這兩支ETF與它們追蹤的指數都明顯落後於大盤指數。指數偏離1.47%再加上費用成本，導致兩支ETF在2%上下的偏離。

這種因區塊表現的差異，就像期貨價差的多少一樣，有時會好有時會壞（與高費用只會造成不好影響不同），但可以看到這幾年它造成的偏離幅度比期貨價差變化造成的差異還要大一些。

4、006204看起來三年的績效很接近還略勝指數，似乎是很好的追蹤效果。

但其實主要是因為它只持有前200大的股票（也就是大型和中型股），在不同年分其實與加權報酬指數有相當大的偏離，而這三年中型股表現優於大型和小型股，使它的績效明顯超過加權報酬指數，而又與它的較高費用率（超過1%）相抵銷才會造成小贏。（這部分可進一步參見綠角這篇文章）

5、元大加權股價指數基金這支基金持有超過500支上市台股，是直接持有台股數量最多的指數化投資工具，本身與大盤表現較為接近（參考過去三年的台灣前500大指數，還是會略勝於全體指數，畢竟中型股表現勝過它沒收錄的微型股），但可惜費用率偏高（超過1%），造成整體績效還是落後指數。

6、0050與0051的搭配過去三年略落後領先大盤，不過它與006204有類似的狀況，就是因為過去3年中型股最強，所以大、中型股的組合表現會優於全市場組合，扣掉費用率之後的偏離很小，無法完全反映它真正的偏離狀況。但這個組合的費用率低於006204一截，還是相對較好的選擇。

五、結論與建議：

如果要在股市投資配置中，於全球市場之外，增加配置台股部位（如果沒有要這樣做就不用考慮這篇的作法），可以把追蹤台股加權報酬指數為目標指數。（這篇僅以上市股票的投資為主，未及於約佔台股8-10%的上櫃股票，嚴格說不算是完整的全市場指數，也因此並未提到如006203等及於上櫃股票的標的）

但台灣缺少好的全市場ETF或指數基金，本文因此將過去3年小台指遠月轉倉的績效狀況，與台灣其他可能的工具作比較。

使用期貨會因轉倉價差的行情，造成與指數的偏離（雖然過去3年是正的還是一種偏離），但如果只以大型股ETF，如0050、006208來配置，有可能因為大型股的相對表現好壞，造成比用期貨更大的偏差，純就這點而言，期貨還是有優勢。

如果使用006204、元大加權股價指數基金或0050+0051的組合，可以使得相對加權股價指數的偏離降低（尤以元大基金持股最多，最貼近），但前二者的費用率高，第三種配置要持有兩支ETF，可說各自有不同的缺點。

但使用期貨配置也只能說是一種可能選擇。因為除了前述績效偏離之外還有一些缺點。像是一口金額大（小台指一口部位目前約70多萬），先要配置部位夠大，且還得與其他ETF搭配；需要定期轉倉很麻煩；如果意志不堅定可能亂開槓桿、投機或是在下跌時無法堅持轉倉或賣出而中斷長期投資等等。所以並不適合所有的投資人。

此外，0050和006208雖然因為所追蹤指數只有大型股而會偏離整體市場報酬，但本身是不錯的標的，如果加配置台股的人，覺得以大型股的台灣50指數當標竿指數即可，那這兩個標的偏差並不大，選擇它們就是很合理的作法。（此外，期貨有個優點是不會配息被課稅，但會被扣稅的投資人，也可以改使用台灣50連結基金不配息的版本，來避開賦稅）

註：本文探討的時間剛好是加權報酬指數上漲的時期，因此獲得不錯的正報酬，並不表示這樣的方式在三年內必然獲利，在整體股市負報酬的時期，這樣的作法也會獲得負報酬。

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