利率上昇會造成債券ETF的損失嗎？雖然短期會下跌，但會增加長期的報酬。

近一年來，因通膨、昇息等因素，全球大多數債券殖利率上昇，亦即債券價格下跌，造成許多債券ETF的大幅下跌以及帳面上的損失，引發不少對債券部位的疑慮。

此外，也會有人擔心，債券ETF中所持的債券，不會持有到期，這樣會不會因此造成永久的損失。

本文即舉例說明利率變化對債券ETF報酬的影響，試圖說明，其實利率上昇造成的下跌，反而會讓債券ETF的長期報酬增加，而對長期持有者來說，純粹的利率風險並不會造成永久的損失。

一、債券ETF的報酬估算：

我之前的文章有介紹，債券ETF或基金，應以基金所持債券的平均到期殖利率作為買入債券時的預期報酬率。

單一支債券的報酬比較容易理解，買進時的到期殖利率，就確定代表持有到期的年化報酬（這裡先假設僅考量該支債券本身，不考慮配息再投入的部分，亦即沒有算再投資風險）

但債券ETF是很多不同到期日債券所組成的，因為每支債券到期的時間不同，所以看起來比較複雜。不過既然ETF的內容就是這些債券，所以加起來就是整體的報酬，因此其實長期整體報酬的估算，就跟自己持有很多支不同到期時間的債券（或稱債券梯）的狀況是類似的。

不過債券ETF與直接買債券還有一個重要差別，就是債券ETF不會持有債券到期，而是依不同ETF各自的規則，在定期的換債日時，把低於天期限制的債券賣掉換上新的債券，而即使是沒特別限制天期的ETF（目標到期ETF除外），也會把到期日不到1年的債券換掉（主要是因為不到一年到期的債券，其實性質已經近似現金），這樣的作法會不會明顯影響到債券的報酬呢？

的確會，對於一支不持有到期的債券，必須要將到期的總報酬，排除最後不持有期間的總報酬，才會得出實際的預計報酬，這又稱作「投資期間報酬率」（Horizon Return）

例如，10年後到期的債券，最後1年要先賣出，就把用10年債券殖利率算出的10年總報酬，排除1年債券殖利率（最後一年的總報酬），可得出持有前9年的預期報酬，再用它算出年化報酬。

因為一般而言債券短天期的利率低於長天期，所以在正常穩定的利率之下，不持有到期的投資期間年化報酬率，會略大於到期殖利率，等於不持有到期會略增加債券的預期年化報酬。

但實際上在利率波動大的情況會有不同的結果，例如現在的1年期殖利率，在1年內從不到0.2%昇到2.8%，2.8%比1年前所有天期的債券到期殖利率都還高，所以對於現下未到期被換掉的債券的報酬，會有較大的負影響。

以下就以實際的例子來看利率上昇，以及不持有到期這兩項因素，對債券ETF報酬的影響。

  二、以1-3年期債券ETF中的債券為例：

這裡以較簡化的例子來說明（以下先忽略交易成本和ETF本身的費用，也假設不考慮配息再投入部分的報酬變化）。

假設有一個人在2年前（2020年6月）單筆買進了一支美國1-3年公債的ETF，它其中有一支當時剛好還有3年到期的債券（稱作A債券），當時買入時美國3年期殖利率大約才0.2%，也就是如果持有這支債券3年到期，大概能拿到0.601%的總報酬。

但因為ETF不會持有債券到期，會在還有1年到期的時候，就賣出A債券，當時1年期殖利率大約才只有0.17%，這代表持有債券最後一年的報酬，所以假如接下來兩年1年期和3年期的利率都不變，實際上持有債券A的報酬，會是是兩年共獲得約(1.00601/1.0017)-1=0.43%的總報酬，年化報酬約0.215%，略高於到期殖利率。

假設賣掉A債之後，會用這些錢買入另一支還剩3年到期的B債券，假如之後3年和1年的利率還是都不變，兩年之後，也會拿到0.43%的總報酬，和0.215%的年化報酬，假如長期持有ETF20年或30年，利率都沒變，就會持續相同的狀況，長期的年化報酬率，就會只有少少的0.215%。

但現實中，這兩年間美國大昇息，3年期公債殖利率昇到約3.1%，連1年期公債殖利率也昇到約2.8%。這造成A債券在當下剩一年到期要換債的時候，價格是嚴重下跌的。實際上會造成ETF持有A債券兩年的總報酬率變成：

  (1.00601/1.028)-1=-2.139%

以短債來說，算是不小的損失。

不過賣出A債券之後，ETF會再買入到期年限3年，這時已是殖利率3.1%的B債券，B債券如果持有到期，將可獲得 (1.031^3)-1=9.59%的報酬，不過實際只會持有兩年，假如這兩年利率穩定，那B債券賣出時，共會獲得(1.0959/1.028)-1=6.6%，年化報酬率約3.25%。如果和A債券的損失加起來，會得出約0.97861*1.066-1=4.32%的總報酬，年化報酬率1.07%。

與前面未昇息的狀況比較（A債券和B債券各拿了0.43%的總報酬，共約0.862%），雖然前2年A債券本身損失了，但加上B債券的報酬之後，4年的總報酬和年化報酬已經明顯贏過不昇息的狀況了。如果這個利率繼續維持30年，那昇息後的長期年化報酬率還會持續增加（愈來愈接近3.25%），也就是兩種狀況的報酬差距還會變得更大。

也就是說A債券雖然看起來在帳面上損失，其實直接造成接下來B債券（以及後續的C債券、D債券）的報酬變高，並沒有因為一賣一買，而真正造成永久損失。

當然，持有B債券期間也可能再昇息，可能會造成B債券的報酬不到6.6%（例如2年後1年殖利率變成5%，那B債券的總報酬就只剩4.4%），但如果昇息，又會讓之後持有C債券、D債券…的預期報酬變得更高，對長期持有ETF報酬只有更大的好處。

三、以7-10年債券ETF為例： 

看完前段分析之後，可能有讀者會擔心，會不會是因為利率上昇對1-3年短債的影響比較小，所以當下所持債券的損失很快就被填補甚至反而變多賺，那天期比較長的債券呢？又如果不是持有到只剩1年就賣出的狀況呢？

我們就再以美國7-10年期美國中期債券為例（例如IEF這支ETF就是持有這個範圍的債券）探討這樣的狀況。

假設在3年前（2019年6月）買進一支7-10年期美國中期公債的ETF，其中有一支債券甲剛好還有10年到期，當時的10年公債殖利率約為2%。也就是如果持有到期會得到年化2%，總共21.9%的總報酬。

但甲債券在ETF中剩下7年到期時就會賣出，當時7年期公債殖利率約為1.9%，代表最後7年的持有預期報酬大約是(1.019^7)-1=14.08%，假如之後的7年結束時的利率不變，甲債券持有的3年中獲得總報酬約為 

(1.219/1.1408)-1=6.85%，年化報酬率約為2.23%。

但過了3年之後，現在7年期和10年期的殖利率都昇到約3.1%了。所以後7年的預期報酬提高到(1.031^7)-1=23.82%，因此持有甲債券3年的報酬減少為大約：

(1.219/1.2382)-1=-1.55%

在賣出時是不僅是損失的，而且比原本的3年持有預期報酬6.84%，少了共約8.39%。

假設在賣掉甲債券之後，會再換成10年到期的乙債券，這時乙債券的殖利率為3.1%，預期年化報酬也是3.1%。（因為7年和10年殖利率一樣，所以很方便不用多算）如果接下來3年利率不變，就能獲得：

1.031^3=9.59%  的總報酬

這比原本利率下的預期報酬6.84%，多了2.75%，因此乙債券持有3年之後，已能成功補回甲債券的名目損失，但還未能完全補回甲債券少賺的部分。

但假如之後利率仍然不變，3年後再換成也是10年到期的丙債券，再3年後換成丁債券時，都各自獲得3.1%的年化報酬，就能把甲債券因昇息少賺的部分補回來，還賺更多，如果持有20年或30年的長期，將更會明顯勝過不昇息的狀況。

上面的例子看到，在債券本身天期較長，且賣掉時仍剩的天期較長的狀況下，遇到債券大跌時，可能會需要較長的時間才能填補一開始的損失（或少賺），但可藉由換成新的，預期報酬更高的債券，獲得更高長期報酬的狀況仍然類似。

四、探討和說明：

1、上面兩個例子，都簡化成只看ETF之中的一支債券，以及假設賣掉之後換的債券是某個特定天期債券的狀況。實際上ETF持有的債券很多，換債時也可能換成很多不同天期的債券，情況會比這裡講的例子要複雜很多，但所有類似的單一債券的狀況（報酬增減）合起來，就會成為整個ETF的狀況。

2、上面兩個例子，我們都是假設配息不再投入，而且沒有持續加碼的狀況。

而如果配息再投入，會讓昇息之後更快更多地投入新的預期報酬高的債券。而如果持續有新資金投入，這個效果將更明顯。

3、前述例子是假設昇息後利率不變的狀況，如果利率回跌，就會有和利率上昇的反向效果，亦即短期債券上漲，先獲得更高的報酬（或可說補回原本下跌的損失），但未來長期的預期報酬再回跌。

可是利率上漲之後幾年再下跌（假設利率漲跌幅一樣，同樣天期的債券回到原來價格），還是會至少讓中間一段時間買進的債券報酬較高，所以還是會提高一些整體報酬。

4、本篇文章的重點，在長期持有一般債券ETF時，利率上昇債券下跌造成的短期虧損，不僅不會減少，反而會增加長期整體報酬。

但如果一個投資人並非預期長期投資，而是在幾年內就要用到這筆錢時，債券ETF就不能保證在需要用錢時，能提供穩定的報酬，甚至正報酬都不能保證，這時持有個別債券或目標到期債券ETF，就會是比較合理的選擇。

如果喜歡這篇文章，歡迎追蹤我的粉絲頁