2022年6月24日 星期五

利率上昇會造成債券ETF的損失嗎?雖然短期會下跌,但會增加長期的報酬。

近一年來,因通膨、昇息等因素,全球大多數債券殖利率上昇,亦即債券價格下跌,造成許多債券ETF的大幅下跌以及帳面上的損失,引發不少對債券部位的疑慮。

此外,也會有人擔心,債券ETF中所持的債券,不會持有到期,這樣會不會因此造成永久的損失。

本文即舉例說明利率變化對債券ETF報酬的影響,試圖說明,其實利率上昇造成的下跌,反而會讓債券ETF的長期報酬增加,而對長期持有者來說,純粹的利率風險並不會造成永久的損失。

一、債券ETF的報酬估算:

我之前的文章有介紹,債券ETF或基金,應以基金所持債券的平均到期殖利率作為買入債券時的預期報酬率。

單一支債券的報酬比較容易理解,買進時的到期殖利率,就確定代表持有到期的年化報酬(這裡先假設僅考量該支債券本身,不考慮配息再投入的部分,亦即沒有算再投資風險)

但債券ETF是很多不同到期日債券所組成的,因為每支債券到期的時間不同,所以看起來比較複雜。不過既然ETF的內容就是這些債券,所以加起來就是整體的報酬,因此其實長期整體報酬的估算,就跟自己持有很多支不同到期時間的債券(或稱債券梯)的狀況是類似的。


不過債券ETF與直接買債券還有一個重要差別,就是債券ETF不會持有債券到期,而是依不同ETF各自的規則,在定期的換債日時,把低於天期限制的債券賣掉換上新的債券,而即使是沒特別限制天期的ETF(目標到期ETF除外),也會把到期日不到1年的債券換掉(主要是因為不到一年到期的債券,其實性質已經近似現金),這樣的作法會不會明顯影響到債券的報酬呢?

的確會,對於一支不持有到期的債券,必須要將到期的總報酬,排除最後不持有期間的總報酬,才會得出實際的預計報酬,這又稱作「投資期間報酬率」(Horizon Return)

例如,10年後到期的債券,最後1年要先賣出,就把用10年債券殖利率算出的10年總報酬,排除1年債券殖利率(最後一年的總報酬),可得出持有前9年的預期報酬,再用它算出年化報酬。

因為一般而言債券短天期的利率低於長天期,所以在正常穩定的利率之下不持有到期的投資期間年化報酬率,會略大於到期殖利率,等於不持有到期會略增加債券的預期年化報酬。

但實際上在利率波動大的情況會有不同的結果,例如現在的1年期殖利率,在1年內從不到0.2%昇到2.8%,2.8%比1年前所有天期的債券到期殖利率都還高,所以對於現下未到期被換掉的債券的報酬,會有較大的負影響。

以下就以實際的例子來看利率上昇,以及不持有到期這兩項因素,對債券ETF報酬的影響。


  二、以1-3年期債券ETF中的債券為例:

這裡以較簡化的例子來說明(以下先忽略交易成本和ETF本身的費用,也假設不考慮配息再投入部分的報酬變化)。

假設有一個人在2年前(20206月)單筆買進了一支美國1-3年公債的ETF,它其中有一支當時剛好還有3年到期的債券(稱作A債券),當時買入時美國3年期殖利率大約才0.2%,也就是如果持有這支債券3年到期,大概能拿到0.601%的總報酬。

但因為ETF不會持有債券到期,會在還有1年到期的時候,就賣出A債券,當時1年期殖利率大約才只有0.17%,這代表持有債券最後一年的報酬,所以假如接下來兩年1年期和3年期的利率都不變,實際上持有債券A的報酬,會是是兩年共獲得約(1.00601/1.0017)-1=0.43%的總報酬,年化報酬約0.215%,略高於到期殖利率

假設賣掉A債之後,會用這些錢買入另一支還剩3年到期的B債券,假如之後3年和1年的利率還是都不變,兩年之後,也會拿到0.43%的總報酬,和0.215%的年化報酬,假如長期持有ETF20年或30年,利率都沒變,就會持續相同的狀況,長期的年化報酬率,就會只有少少的0.215%。

但現實中,這兩年間美國大昇息,3年期公債殖利率昇到約3.1%,連1年期公債殖利率也昇到約2.8%。這造成A債券在當下剩一年到期要換債的時候,價格是嚴重下跌的。實際上會造成ETF持有A債券兩年的總報酬率變成:

  (1.00601/1.028)-1=-2.139%

以短債來說,算是不小的損失。

不過賣出A債券之後,ETF會再買入到期年限3年,這時已是殖利率3.1%B債券,B債券如果持有到期,將可獲得 (1.031^3)-1=9.59%的報酬,不過實際只會持有兩年,假如這兩年利率穩定,那B債券賣出時,共會獲得(1.0959/1.028)-1=6.6%,年化報酬率約3.25%。如果和A債券的損失加起來,會得出約0.97861*1.066-1=4.32%的總報酬,年化報酬率1.07%。

與前面未昇息的狀況比較(A債券和B債券各拿了0.43%的總報酬,共約0.862%),雖然前2A債券本身損失了,但加上B債券的報酬之後,4年的總報酬和年化報酬已經明顯贏過不昇息的狀況了。如果這個利率繼續維持30年,那昇息後的長期年化報酬率還會持續增加(愈來愈接近3.25%),也就是兩種狀況的報酬差距還會變得更大。

也就是說A債券雖然看起來在帳面上損失,其實直接造成接下來B債券(以及後續的C債券、D債券)的報酬變高,並沒有因為一賣一買,而真正造成永久損失。

當然,持有B債券期間也可能再昇息,可能會造成B債券的報酬不到6.6%(例如2年後1年殖利率變成5%,那B債券的總報酬就只剩4.4%),但如果昇息,又會讓之後持有C債券、D債券…的預期報酬變得更高,對長期持有ETF報酬只有更大的好處。


三、以7-10年債券ETF為例: 


看完前段分析之後,可能有讀者會擔心,會不會是因為利率上昇對1-3年短債的影響比較小,所以當下所持債券的損失很快就被填補甚至反而變多賺,那天期比較長的債券呢?又如果不是持有到只剩1年就賣出的狀況呢?

我們就再以美國7-10年期美國中期債券為例(例如IEF這支ETF就是持有這個範圍的債券)探討這樣的狀況。

假設在3年前(2019年6月)買進一支7-10年期美國中期公債的ETF,其中有一支債券甲剛好還有10年到期,當時的10年公債殖利率約為2%。也就是如果持有到期會得到年化2%,總共21.9%的總報酬。

但甲債券在ETF中剩下7年到期時就會賣出,當時7年期公債殖利率約為1.9%,代表最後7年的持有預期報酬大約是(1.019^7)-1=14.08%,假如之後的7年結束時的利率不變,甲債券持有的3年中獲得總報酬約為 

(1.219/1.1408)-1=6.85%,年化報酬率約為2.23%。

但過了3年之後,現在7年期和10年期的殖利率都昇到約3.1%了。所以後7年的預期報酬提高到(1.031^7)-1=23.82%,因此持有甲債券3年的報酬減少為大約:

(1.219/1.2382)-1=-1.55%

在賣出時是不僅是損失的,而且比原本的3年持有預期報酬6.84%,少了共約8.39%。

假設在賣掉甲債券之後,會再換成10年到期的乙債券,這時乙債券的殖利率為3.1%,預期年化報酬也是3.1%。(因為7年和10年殖利率一樣,所以很方便不用多算)如果接下來3年利率不變,就能獲得:

1.031^3=9.59%  的總報酬

這比原本利率下的預期報酬6.84%,多了2.75%,因此乙債券持有3年之後,已能成功補回甲債券的名目損失,但還未能完全補回甲債券少賺的部分。

但假如之後利率仍然不變,3年後再換成也是10年到期的丙債券,再3年後換成丁債券時,都各自獲得3.1%的年化報酬,就能把甲債券因昇息少賺的部分補回來,還賺更多,如果持有20年或30年的長期,將更會明顯勝過不昇息的狀況。

上面的例子看到,在債券本身天期較長,且賣掉時仍剩的天期較長的狀況下,遇到債券大跌時,可能會需要較長的時間才能填補一開始的損失(或少賺),但可藉由換成新的,預期報酬更高的債券,獲得更高長期報酬的狀況仍然類似。

四、探討和說明:

1、上面兩個例子,都簡化成只看ETF之中的一支債券,以及假設賣掉之後換的債券是某個特定天期債券的狀況。實際上ETF持有的債券很多,換債時也可能換成很多不同天期的債券,情況會比這裡講的例子要複雜很多,但所有類似的單一債券的狀況(報酬增減)合起來,就會成為整個ETF的狀況。

2、上面兩個例子,我們都是假設配息不再投入,而且沒有持續加碼的狀況。

而如果配息再投入,會讓昇息之後更快更多地投入新的預期報酬高的債券。而如果持續有新資金投入,這個效果將更明顯。

3、前述例子是假設昇息後利率不變的狀況,如果利率回跌,就會有和利率上昇的反向效果,亦即短期債券上漲,先獲得更高的報酬(或可說補回原本下跌的損失),但未來長期的預期報酬再回跌。

可是利率上漲之後幾年再下跌(假設利率漲跌幅一樣,同樣天期的債券回到原來價格),還是會至少讓中間一段時間買進的債券報酬較高,所以還是會提高一些整體報酬。

4、本篇文章的重點,在長期持有一般債券ETF時,利率上昇債券下跌造成的短期虧損,不僅不會減少,反而會增加長期整體報酬。

但如果一個投資人並非預期長期投資,而是在幾年內就要用到這筆錢時,債券ETF就不能保證在需要用錢時,能提供穩定的報酬,甚至正報酬都不能保證,這時持有個別債券或目標到期債券ETF,就會是比較合理的選擇。

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3 則留言:

Unknown 提到...


很棒的文章 !

提到...

在資產配置常聽到股債配
股可以理解是VT、0050這類大盤指數
但債主要指的是哪部分的債?
大致分公債、公司債
公債又分短 、中、長期
公司債又分投資型、高收益
還是只要是債都算?

ffaarr 提到...

不同的債資產配置的效果不同,因為目標是要分散股票的風險,所以一般會以至少與股市低正相關的投資級債券來配置。要選公債、公司債或長短債就要看每個人的不同需求。 之前有寫一篇選擇低風險部位的簡介:https://www.facebook.com/StockVivaTaiwan/posts/361330885387067