2021年10月26日 星期二

論施昇輝先生〈一文讀懂指數化投資〉一文。

本文是在閱讀了施昇輝先生(以下稱作者)所撰寫的〈一文讀懂指數化投資-對美股是萬靈丹,對其他股市則不一定!施昇輝:0050適用「什麼都不必做,只要繼續持有?」〉這篇文章,希望能澄清文中對指數化投資以及約翰‧柏格(以下簡稱柏格)著作的諸多誤解。


一、文章作者引用柏格在《約翰柏格投資常識》29頁的的話來作討論,但這句話整句看就知道,是柏格用來「說明指數型基金」(Index Fund)的描述,但文章作者竟然自動把它代入成柏格是在定義「指數化投資」(Index investing)。  這兩者一個是工具,一個是投資方法,兩者自然有相關,但絕不可能自動代入變成 AB的定義是一樣的。(例如,即使你投資指數型基金,但常常買進賣出而非長期持有,那也絕不會是指數化投資)


二、即使只針對柏格講指數型基金的定義,解釋方式也有很大的問題,文章引用了原文版,我們就來看書中柏格是怎麼講指數基金的:

"In their most basic form,  simply buy all stocks in the U.S. stock market and hold them forever"

 中譯版中譯「指數型基金的基本架構,就是買美國國股市所有的股票並繼續持有的共同基金」

作者直接忽略柏格講的是    “ most basic form” 也就是「最基本的型態」,一項事物有最基本的型態,自然也有其他的型態。

但作者這裡直接誤解成指數型基金就只能是美國,只能是「幾乎所有股票」,然後這裡柏格明白寫的是「所有股票」,而不是作者在自動把它按自己的意思翻譯成的「幾乎所有股票」。(書的中譯版也是譯「所有股票」)為什麼呢?因為唯有這樣,作者才能繼續忽略這裡柏格講的是”most basic form”,硬要說這就是指數型基金和指數投資的定義。(因為書的後面柏格有說過「幾乎所有股票」,文章也有引用)

那這段的真正意思是什麼呢?柏格說了這是最基本的型態,換句話說這也可說是他在創造指數型基金時心目中的「理想型」,希望提供美國投資者一次能投資整體美國股市股票的指數基金,但事實上,這並不是一夕之間可以達成的目標,因為要持有完整美股市場的股票有技術、成本和基金規模上的困難,所以他第一支出的指數基金S&P 500指數基金,是朝這個目標走,但只能買進早期佔美股7成多市值(現在因為近年大型股強勢,所以有到8成了)的500支股票,雖非理想型,但已經是很了不起的成就。

之後隨著指數化投資逐漸被美國人接受,這支指數基金的市值和資金增加,到1992年的時候時機成熟,終於柏格的Vanguard的公司達成了原型指數投資的目標,成立了美國全市場指數基金,真正幾乎完整持有美國股市所有上市股票(當然指數還是有限制,會排除少數特別流動性有問題的股票)

如果按作者所說,柏格這段話說要投資所有美國股票,就代表是指數型基金的「定義」,豈不是在說柏格打自己臉,1975年的Vanguard S&P 500基金並不是指數基金? 很顯然的,是文章作者誤解了柏格的話。


指數型基金雖然以美國整體股市為原型,但後來Vanguard以及其他基金公司,逐步把這個產品發展到美國中型股、小型股、價值股、美國以外股市、債券、現金、綜合平衡型等區塊,作者拿這段話說指數型基金和指數化投資一定要投資美國整體股市,對基本定義和指數化投資的現實狀況缺乏了解。


3、接下來作者講到ETFTIF(傳統指數型基金)

作者引用書中176頁中,柏格對ETF的看法,柏格的確對ETF有所擔憂,因為它交易便利,容易成為短線交易的工具,就違反指數化投資長期持有的目標了,但作者引用書中的這種擔憂,就直接曲解為ETF就不是指數化投資。令人驚訝的是,明明在同一頁下面柏格就說得很清楚了:

「投資這些追蹤整體股票市場的指數型ETF,絕對沒有問題,前提是避免進行短線交易」 文章作者竟然完全無視柏格的原義,就直接說投資ETF不是指數化投資。

更進一步的是,作者完全搞錯柏格擔憂的點,竟然說柏格不推ETF,是因為ETF沒有「幾乎投資所有股票」。(上面引的柏格的話,不就說了「追蹤整體股票市場的指數型ETF」了嗎?,又再度無視)

TIFETF確實不同,但兩者的主要差異是在交易方式而不是持有內容,當然實際上有很多違反指數化投資原則的策略型(例如0056)或主動型(例如有名的ARKK)的ETF,但內容與TIF相同相似,而符合指數化原則的市場型ETF也很多。

例如史上第一支ETF SPY,就跟前述Vanguard的第一支傳統指數型基金一樣,是追蹤S&P 500指數,Vanguard也後來出了美國全市場指數基金的ETF版本VTI。這些都是符合指數化投資原則的產品。

 所以,ETF的確不等於指數化投資(例如投資不是市場型指數的ETF,或是拿ETF短線交易都不是),但要說ETF都不是指數化投資,或因此認定0050是ETF,所以不是指數化投資,就是邏輯錯誤了。


4、接著作者引述柏格的話:

目前TIF有很大部分是追蹤整體美國股票市場、整體國際股票市場,以及整體美國債券市場。」 這句話就柏格是描寫指數基金市場的「現況」,也就是大部分的相關產品是怎麼作,完全沒有提到指數化投資的定義以及哪些市場可以作指數化投資。

但文章作者自動就推論成「他的理論是只針對「美國」和「全球」才可以「繼續持有」」…。    

首先,目前以哪些產品為主,根本和哪些市場可以作指數化投資沒有絕對的關係,前面講到早期就只有一支美國大型股指數基金,難道就代表全球股市、美國債市不能作指數化投資嗎?那只是還沒推出而已啊。

接下來文章說「以他在指數化投資上的崇高地位與經營績效,大可到全球各國去推出類似的基金」這句推斷更是毫無根據

先說指數投資產品海外市場的推廣也不是這麼容易(
Vanguard公司後來在亞洲就發展得不順利),但實際上本世紀Vanguard公司確實有開始向海外發展(雖然柏格本人2000年開始已經沒擔任CEO,由他的夥伴們繼續努力),作者後面說英國日本中國不適合指數投資,但Vanguard早在2009年,就在英國出了追蹤英國全市場指數以及日本標準指數的傳統指數型基金,Vanguard在香港也曾有推出中國的整體市場指數ETF(可惜因為推廣狀況不好已收掉)。作者拿自己猜想的不符實際的狀況,就理所當然就任意推論柏格的意思,實在不恰當。

5、  柏格在相關著作中,確實沒提到任何投資其他單一國家,因為他寫的書主要的讀者是美國讀者,但他也從來沒有說「只有美國適合作指數投資」,而是強調說長期持有整體市場,除非作者有理據說,柏格認為其他國家都不叫整體市場,不然不宜貿然推論柏格的意思。

此外,柏格在書中160頁有說指數型工具適用於各種市場,包括小型股或海外的股票市場。

6、  接下來作者想拿數據證明美國以外單一股市長期未必好:

結果先是拿英國和中國的3年多?以為3年多就是長期了?這真的是在在講指數化投資嗎?不會以為投資4年就賣掉還能叫指數化投資吧?作者不知是否知道,他口中唯一適合指數化投資的美國,也從2000年經歷過近10年大約零報酬的時段嗎? (sp500 2000年高點1400多,到2010年已從金融海嘯恢復,但也才到1200左右,加配息再投入幾乎無報酬)

7、接下來終於拿比較長的年分來探討了:

首先,作者拿的指數根本就是不是適當的單一國家指數投資用指數。

用日經指數?日經指數只有225支日股,包括日股市值才50%左右,比0050在台股的涵蓋還小很多,更何況,而且該指數還是用不能直實反映市場的「市價加權」,根本不適合作為長期指數投資的目標。

用上證指數?作者知道中國大陸有兩個同量級的股市嗎?(這裡還先不計這十幾年來績效不錯的,香港美國上市的MSCI中國指數中的中國股票)指數投資美股會只買紐交所的股票不買納斯達克嗎?  

真正適合代表日本整體的指數是東證指數,包括日本90%以上股市市值。適合代表中國A股整體的是滬深300(整體大型股,比較有管道可投資)或更好的話中證全指(全市場,但沒有適合相關工具) 

東證指數1989年高點2884,現在大概是2019,但這是「股價指數」,如果使用含息再投入報酬的「報酬指數」(topix net total return今年已經超過2990點,高於1989年當初的高點了。

 而滬深300指數在2007年的高點是 5885,現在大概5000點,不過今年年初的時候有超過2007年的高點,就算用現在5000點來算,再加上十幾年平均2%以上的配息再投入,也已經回本了。(滬深300找不到總報酬指數,故用估算)

更不用說,指數投資大多數人不是一個單筆投入就放著,而是會持續把新的資金投入,因此不會這麼久才有獲利。

 不過,整體說來,的確如果運氣極差,單筆投資這些市場瘋狂泡沫的時間,如1989年的日股、2007年的A股或2000年的美股一樣,都可能要很久的時間才會恢復,長期報酬也會不佳。但市場風險本來就是指數化投資必然要負擔的,股市有漲有跌有風險,所以才會提供高於定存債券報酬。

當然的確單一市場風險必然比全球市場要大,所以對指數投資人來說,選擇配置全球,會是更好的選擇,所以雖然其實台股過去幾十年的長期報酬其實很好(年化報酬比美股這幾十年還高),我們也不會建議一個投資人把資產全押在0050(更不用說是涵蓋市值更小又是策略型的0056)這個代表台灣股市7成市值的標的上,而是建議作為台灣人,如果有本土偏好、資金進出便利以及抗台幣匯率昇值風險的需求,可以在全球股市(台股大約只佔2%)之外再使用0050等適合的ETF配置一些台股部位。(個人建議不超過20%)同時大多數人不該只配股票部位,而是要搭配債券等其他資產來對抗風險。

所以投資0050的確並非「什麼都不用做」,而是要考慮台灣市場風險和個人整體資產配置,但這不代表0050不適合長期投資,非得短線波段進出,以及就此認定長期持有0050不是指數投資,就像美股S&P 500指數基金一樣,雖然不完美(只持有大型股,也有個別國家風險,0050的費用率也只能說差強人意)但仍然符合柏格所說的長期投資整體市場,是想要投資台股很合適的選擇。


8、「美股是萬靈丹」,「美國肯定持續向上」?

這又是作者對指數投資的一個誤解,以及對長期投資風險的忽視。柏格也從來沒有說什麼美國是萬靈丹,以及美國「肯定」持續向上。因為即使十幾年的長期,整體美股也還是有表現不好的時候,例如前述的2000-2010年(同期間新興市場大好,歐洲日本也還小贏美國),或更長的1968-1982年間美股幾乎零報酬還遇上嚴重通膨,更不用說上世紀1930-1940年代最嚴重的大蕭條。

所以指數化投資(無論是美國還是其他市場)並不是萬靈丹,而是如果要降低市場風險,可以分散在全球(例如1968-19822000-2010年投資全球股市,就不會像美股那幾乎零報酬),以及用其他類的資產如債券來作資產配置,在股市下跌時緩解損失,獲得流動性,以撐過長期股市不振最後能獲利。

柏格本人的確認為投資可以只投資美國,但畢竟是寫給以美國人為主的讀者,加上美國股市市值在全球市場佔了約一半,相對而言風險的分散也確實在單一市場中比較大,但經歷過多次美股不振時期的柏格,一定知道市場風險,所以才會講債券配置的重要,不會認為投資美股就一定安全,可以當萬靈丹。

使用指數化投資的理由並不是「保證市場向上獲利」(股市必然有風險,只能試圖降低分散,但不可能消失),而是因為這樣作是獲得市場平均,而一般人想要用任何方法(選個股或短線進出)長期獲得超過市場平均都難度很高(柏格書裡就講過很多專業經理人都做不到,何況是一般散戶要網上看看資料,或隨便抓個進出指標就能辦到),也就是說,如果一個市場在一段期間整體平均很差賺不到錢或虧損,就必然有一半以上的主動投資人資金(因為還要扣掉費用)的長期報酬率更慘,反而是不利的。

當然,另一個重要的點,是以股市長期代表企業整體獲利的角度來看,只要上市企業賺的錢比虧得錢多,全球股市長期獲得正報酬的機會是很大的(但可能這長期就會是20年30年以上),但還是不要把它當萬靈丹或以為穩賺不賠。


小結:

文章作者提出投資ETF不代表是指數化投資是很正確的看法,例如作者主張的投資方法,包括持有策略型的0056或是用KD值買進賣出0050,都是投資ETF,但不屬於指數化投資。作者願意學習了解原本投資領域之外的觀點,開始閱讀柏格的著作是值得讚許的好事,但如果一開始沒能真正掌握指數投資的意義和柏格書中的原意,就撰文指控其他指數投資人的認知是錯誤的,這樣就可能不太好了。

如果喜歡這篇文章,歡迎追蹤我的粉絲頁

22 則留言:

習禁評 提到...

我覺得你只是在玩文字遊戲 
蹭施先生流量而以
要寫文章還要你同意 你是誰啊

ffaarr 提到...

習禁評你好,施先生寫文章當然不需要我同意,但我認為他寫錯也有評論的自由,不需要由你來同意(還是你認為施先生的文章禁評?)。至於內容,你無法分辨對錯沒關係,我希望讓看得懂的人看懂就好。

Yu 提到...

誰再玩文字遊戲啊....某大叔承認自己錯誤很難?
很明顯就是曲解柏格的話阿

Godamngood 提到...

吹毛求疵,雞蛋裏挑骨頭懂酸民

莫飛魚 提到...

光你寫的這段「東證指數1989年高點2884」,「含息再投入報酬的『報酬指數』今年已經超過2990點,高於1989年當初的高點」;「滬深300指數在2007年的高點是5885,......用現在5000點來算,再加上十幾年平均2%以上的配息再投入,也已經回本了。」就已經是舉例在自打嘴巴,「至少」這兩個市場是不適合做「指數型投資」的。

東證指數過了整整30年到今年、每年辛苦含息投入下終於賺了16點,滬深300過了14年、每年辛苦含息投入下終於打平了,這個怎麼會是伯格追求的「指數化投資」?真正的買進放下不動的含意,就是該指數會不斷創新高,而不是數十年、十數載的在區間盤整,而美國至少到目前為止都是在持續向上。

所以版主寫了這麼多,基本上就是在繞圈圈玩文字遊戲而已,伯格「從來沒有說『只有美國適合作指數投資』」,但他也沒有建議過其他市場可以持有啊,因此你也是在自我引申的很開心而已啊。

ffaarr 提到...

莫飛魚:文章裡都說了,美股也有15年零報酬的時段,你要同樣的標準要求A股和美股的話,美股一樣不適合長期持有啊,要拿過去資料來說,每個國家都可能有表現差的時段,也沒人敢說過去好的未來就一定也好,但這本來就是投資會有的風險,跟適不適合指數化投資並不衝突。

suspect1 提到...

多拉大您真是把我對那位大叔的不滿寫出來了,雖然他是前輩,但......唉~覺得他不太厚道

Unknown 提到...

佩服...超有耐心的好人

莫飛魚 提到...

光「美股也有15年零報酬的時段」這句話就是在偷換概念。

即使不辛苦計息投入,S&P 500即使1968年買在最高點,四年後就解套創新高,或是1973年1月買在最高點,也是1980年7月解套創新高,1980年11月買在最高點,則1982年12月就會回來並創新高,而且自此一去不回頭。
而在2000年最高點買入,也是2007年就重新創高,換句話說,美股指數至今的歷史就是即使套牢也就是套七年而已。除了大蕭條的時間以外。但問題是,如果是同樣比較大蕭條,當時很多國家是直接破產、戰亂,然後依靠美援。

而不管是東證或是滬深300,不僅不幸買在最高點後,一套超過14年以上,到目前為止也只是觸頂就立即回頭,這根本就不是「每個國家都可能有表現差的時段」,而是這些國家沒有能力像S&P 500一樣,觸頂後不斷創高,也不是「投資會有的風險」,單純就是你在玩文字遊戲,連回測都可以故意忽略「不一樣」的地方。

美國就是地球上唯一的最強市場。真不懂你是看不爽施昇輝哪一點?

ffaarr 提到...

除非你誤以為「指數化投資」是「解套就要賣」,而不是真正長期持有,不然對指數投資人來說最重要的就是長期報酬是多少,套4年解套之後,又跌下去15年沒報酬,和連套15年沒有實際的差別(如果4年解套就想趁機賣掉,那真的不是指數化投資)。反而是對於持續投入的人來說,同樣15年零報酬的市場,中間跌愈多愈有利,因為投入的成本更低。

至於美國從過去數據來看,說是最強市場我沒有否認(不過那是基於近10年美股表現特別好,如果回到2006年,1900年以來百年來的最強市場是瑞典、澳洲和南非)。但他文章曲解格格意思的地方,我都清楚寫在文章裡了。

莫飛魚 提到...

首先,我並不是在說「解套就要賣」,而是在說維持「長期持有」的心理穩定度,全世界只有美國市場擁有這個特質,這才叫「最強市場」。「最強市場」是指可以期待「即使套牢,只要長時間(20年以上)持有也可以獲利」的市場。
這就是我說你不斷打自己臉的原因,當你在講「最強市場」的時候,你還得加個但書:必須回到「如果回到2006年」以前,以你講的瑞典而言,套在2000年意謂著要等待14年以上的時間,你人生有多少個14年?而且到現在21年連翻倍都沒有。
如果你的「最強市場」是指過去誰最會飆的話,你去努力選股就好了,特斯拉都翻幾十倍了。
所以我說,你所謂的「曲解」,其實有部分是你的個人主觀引申而已。

ffaarr 提到...

莫飛魚:

如果你的意思是這樣,這點美股很強沒錯我沒意見。但我本來要講的本來就是長期無法獲得報酬的時間,只是跟你要講的著重重點不一樣。

但這篇的重點還是在,因為不是最強,或高點投入風險比較大,所以不適合指數投資?甚至定義上不能叫指數投資?


然後我講的是百年年化平均報酬,不是誰最飆,然後瑞典的例子很重要的是就是只看過去是不完全準確的。從2006年回去看瑞典就也是個像美國那樣很穩定報酬的市場,不是什麼短期飆股,但誰知道它接下來會差這麼多。

至於其他你覺得哪部分我批評有誤,你可以直接說,我們可以進一步討論。是我寫的,當然可能有我的觀點在內,但至少我是有提出根據,有看過幾乎所有柏格的書,以及其他很多指數投資的書才作這樣的引申。

Unknown 提到...

莫非魚是在跳針喔

你的論點只有一個,就是美股是這個地球上最強的股市,不指數型投資美股都是拉基
然後不斷重複。
對,目前來看美股確實是你在歷史上的任何一個時期買入只要放到現在都可以賺錢的一個市場。
羅馬在羅馬和平時期也是這個地球上最強的國家阿!而今安在乎!
你沒有錯,只是看得太短。

雪月憐 提到...
作者已經移除這則留言。
雪月憐 提到...
作者已經移除這則留言。
花於淤 提到...

莫非魚:

你這個就叫做看後照鏡開車,以歷史數據來看,你覺得美股是最強的,絕對會解套,也沒人攔得住你。但你可能需要加強一些風險的觀念,令人比較擔心的是,你有沒有保足夠的保險,很害怕你說:「我過去出什麼事兩天就好了,所以我絕對不會生病、受傷、發生意外」

指數化投資一個基本的前提叫「風險」,美股很強,你知我知大家都知道,但指數化投資時都要先問一個「what if?」,如果美股不夠強了,遠輸給其他市場了,怎麼辦?更重要得是,你不會知道你什麼時候需要用錢,而那個時候,你又怎麼知道你最需要錢的幾個月,不會碰上2020的大跌?

不過你討論最大的問題還是層次沒對準,這篇回應引用各種單一市場的數據,要說的是「各種單一市場都有表現差的時期,沒有人能保證漲回來,因此全球分散風險仍是比較合理的作法」;然後你一直抓著「哪些單一市場表現很差,確實不適合做指數化投資」,那你不就跟主動選股沒兩樣?那跑來討論指數投資做啥?

光頭 提到...

感謝願意花時間回應曲解的內容

PKC 提到...

樂活大叔根本沒看您的回應,我想他看了大概也看不懂,居然還發表新文章誤導投資人,真的是很無奈,而且還是一樣斷章取義伯格先生的書與文字,身為一個指數投資人,真的深感遺憾,卻又無力扭轉這種莫名現象,實感唏噓。

戲平 提到...

您好!

突然抱歉,請問,您就是那大名鼎鼎的ffaarr先生(也稱為哆啦王、叮噹王)嗎?
我是日本人(臺裔,但我的中文很奇怪),而我沒有PTT的帳戶,所以我在這裡寫哆啦A夢的事情,然後我有3個疑問。

1:小叮噹時代的其他翻譯有「靜香」版本嗎?

我以前看過阿福翻譯成大福(育民版,而大福是他的本名)、王聰明翻譯成出木杉(我忘記了哪個版本)、小叮鈴翻譯成小密(育民版)、世修翻譯成薛瓦西(東立珍藏版)等的翻譯。之後,某個網民看過翻譯成有大雄翻譯成野比伸太和牛皮糖、宜靜翻譯成習字卡、技安翻譯成巨人版本。所以我腦子裏有個疑問:「盜版時代的翻譯有出木杉、野比伸太的話,也可能有靜香嗎?」,實際上是怎樣呢?

2:對您來說台灣人創作的小叮噹有什麼印象呢?

對我來說很幽默,就好像同人誌一樣,所以我喜歡啊。(特別喜歡模擬地球)
https://micro-note.doorblog.jp/archives/11754993.html

3:現在,外國人能不能註冊PTT?

我覺得大概外國人不能註冊PTT哦,但實際上是怎樣呢?


最後,東立珍藏版在盜版時代中紙的品質非常好,而有書套,它使我心裡留下了深刻的印象,所以現在也有啊。(而有幻之雲朵王國)
https://www.ptt.cc/bbs/C_Chat/M.1612944162.A.F6C.html

今後也請多多關照!

ffaarr 提到...

戲平:
1、我沒有實際看過盜版時代譯作靜香的,但理論上還是有可能,畢竟「靜香」這兩個漢字雖然在原著日文中很少出現,但還是有曾經出現。(但因為很少出現,所以很難說會有台灣出版社這樣翻)
2、 之前寫過一篇文章https://ffaarr.pixnet.net/blog/post/41962441 也有譯成日文,算是我的基本了解看法,具體來說很能一言兩語講清,對小時候的我來說,這些台灣作品跟藤子原著沒有兩樣(小時候是區分不出來的,即使有時候覺得某些故事怪怪的)到長大才發現是台灣人原創,所以對我來說的意義不只是畫得不錯的同人而已,是童年回憶的一部分。
3、PTT關了好幾年之後,今年重啟開放一般大眾註冊,就我所知是沒有限定台灣人,但可能會需要一個非免洗的電子郵件信箱(詳細定義不是那麼熟悉)。
4、我手上也有幻之雲朵王國,現在雖然覺得很珍貴,但小時候看到的時候是覺得,啊後面怎麼畫得這麼偷懶…。(雖然故事還是很感人)

戲平 提到...

您好!

ffaarr先生,真多謝啦!我還有3個疑問。

1:在臺灣有哆啦A夢時代的盜版嗎?

http://www5b.biglobe.ne.jp/~manimani/ayashi/401-500/441.HTM
其實我看過哆啦A夢時代的盜版,但台灣的話絕對很少。

2:我終於買到超次元戰記(800元)了!這是很幸運!可劉明昆繪製的小叮噹與黑白漫畫版大雄的平行西遊記(幻之雲朵王國也是嗎?)怎麼變成又稀少又貴的東西嗎?到底發生了些什麼呢?

3:你玩過哆啦A夢2 動物星球傳說嗎?我有在台灣玩這GB遊戲的人不少,但玩一代(秘密道具對決!,在日本比較有名)的人很少的印象。

https://www.youtube.com/watch?v=aOJ538ej15M
https://www.youtube.com/watch?v=m0Ovtrqde5Q

那麼,請多多關照!我的中文可以嗎?

ffaarr 提到...

戲平:1、我不太知道其實我對周邊商品非常不熟。2、這些基本上都因為時間久了變得很稀少,然後近年來大家都知道它稀少所以2手也很難買到或很貴了。3、沒有,我也很少玩遊戲的。中文沒問題。