貨幣避險債券ETF的預期報酬估計-以BNDX為例

在使用美國ETF投入債券配置時，非美國先進國家公債或投資級公司債是一個常會使用的資產配置部位，但近年來投入美國以外債券時，會遇上一個較大的問題，就是整體殖利率偏低。這主要的原因，是主要非美貨幣如歐元、日元在市場上都是接近零利率甚至負利率，英鎊稍好但利率也不高，較高的加幣、澳幣目前利率也都低於美元。也因此造成這些地區的公債和投資級公司債的平均殖利率甚低，使得目前買進這類ETF的預期報酬很低。

例如，美國以外先進市場公債為主的BWX，殖利率1.13%  費用率0.35%，預期報酬0.78%，類似配置但天期較短的IGOV，殖利率0.53%、費用率0.35%，預期報酬0.18%，這些甚至都低於台幣定存，會不由得讓人遲疑，是否值得為此多付出這麼大的匯率風險。另外，即使全投資公司債，非美投資級公司債ETF中殖利率較高的PICB的殖利率也才1.82% ，扣掉費用0.5%，預期報酬率1.32%。相較而言美國綜合債券的BND殖利率為3.19%，遠遠高於非美的相關標的。

然而，美元避險的國際債券ETF，讓這個預期報酬偏低的情況有所改觀，本文即以Vanguard所出的BNDX為例來作探討。





BNDX追縱的是Barclays Global Aggregate ex-USD Float Adjusted RIC Capped 指數，主要持有美國以外（其實嚴格說是美元以外，它持有一部分美國公司發行的非美元債券）的公債和公司債，與前述ETF最大的不同，是它有美元避險，亦即排除了各幣種對美元的波動，而這正是改變預期報酬的關鍵。

首先我們看它的資料，BNDX在2月28日的時候到期殖利率是1.0%，剛看到這個數字應該會覺得，這還是很低啊，扣掉費用預期報酬連1%都不到了。但1.0%指的僅是債券本身的預期報酬而言。

我們先從另一支知名度較低的美元避險國際市場債券ETF，來側面了解這方面的差距，這支IGVT（費用率0.25）追縱的是 Barclays Global Aggregate Treasury Ex USD Issuer Diversified Bond Index ，主要投入國際市場上的公債，以歐元、日元和英磅債券佔大多數，有少量的投資級新興市場公債，與BNDX的區域幣種配置類似，但少了公司債的部分，照說殖利率應該類似或低於BNDX。

但實際翻看IGVT的資料，才發現它提供的2018年底（那時債券價格較現便宜一些）殖利率有3.39%之多，這明顯與這些債券市場的行情不同，所以我們可以依此判斷，該ETF的發行者Xtrackers在計算殖利率時，和一般的算法不同，它把避險所獲得利差報酬也加進去了，才會有超過行情2%以上的數字出現。IGVT把債券本身殖利率和避險收益加總，提供了很方便（雖然有點太舊）的預期報酬數字，但可惜它的交易量相當小，目前尚不太適合投資，因此我們接下來試著計算BNDX的預期報酬。

BNDX採用 Forward Currency Contracts的方式來作貨幣避險。這類合約，是指交易的兩方，約定在未來的某個日子，以特定數量交換特定貨幣，例如一年以後（這類合約一般沒這麼長，但這裡這樣舉例較方便）A方以10000歐元交換B方提供的11500美金（這相當於A方作多美元作空歐元，B方作多歐元作空美元）。這個交易的數字，會依照當下的匯率以及兩種貨幣的利差（1年的合約就以1年期的利差）來作計算，得出一個對雙方都公平的合約。例如上述例子中，當下歐元對美金匯率是1.125:1，美金的利率是2.5%，歐元是0%，利差為2.5%，未計利差時，10000歐元相當於11250的美元，再加上利差2.5%一年的利息250，合起來就變成10000歐元vs 11500美元的一年期合約。

BNDX在避險時，就是作為類似上例中的A方，約定未來以歐元（及其他貨幣）交換美金的方式，來避開各種貨幣對美金的匯率風險。而利差的存在，就造成在這個避險過程中能獲得的收益（或反過來損失收益，如果該幣種利率高於美金）

BNDX的說明書上說到常用的這類合約有30、60、90天，但實際上查去年的年報或半年報，可看到實際持有的合約到期日都在1個月內或1-2個月（兩者的比例接近），可以合理推斷是它一般以2個月即60天的合約為主，到期之後再換約。（BNDX實際上與許不同的銀行針對各幣種訂了很多不同的合約，以減小可能的對手信用風險）

以下我們即列出BNDX（2月28日時）持有各幣種的比例，以及其目前（3月19日）3個月坼款利率和與美元的利差。雖然依上述資料來看，以2個月坼款利率來計算會比較準確，但有很多幣別的2個月利率目前查不到資料，所以就統一用3個月的資料來統計，實際上各幣種2個月與3個月坼款利率的利差大多非常接近。目前美國3個月的坼款利率為2.613%

貨幣	比例	3個月坼款利率	利差
歐元	52.63%	-0.343	2.956
日元	20.47%	-0.08	2.693
英磅	8.11%	0.84	1.773
加幣	5.77%	2.03	0.583
澳幣	2.90%	2.24	0.373
韓元	2.54%	1.88	0.733
瑞郎	1.26%	-0.71	3.326
瑞典克朗	0.95%	-0.03	2.643
泰銖	0.62%	1.88	0.733
馬來西亞令吉	0.59%	3.65	-1.037
墨西哥披索	0.58%	8.52	-5.907
印尼盾	0.52%	7.21	-4.597
丹麥克朗	0.49%	-0.32	2.933
波蘭茲羅提	0.46%	1.62	0.993
新幣	0.40%	1.94	0.673
美元	0.32%	2.613	0
挪威克朗	0.27%	1.37	1.243
俄盧布	0.25%	7.7	-5.087
紐元	0.24%	2.2	0.413
以色列謝克爾	0.24%	0.25	2.363
捷克克朗	0.18%	0.17	2.443
匈牙利福林	0.16%	0.14	2.473
加權			2.348

（紐、澳未查到最新數字．因此以較早的數字列出）

由上表，我們可以算出當前BNDX所持各貨幣與美金的加權利差為2.348，也就是說，基於這個利差所作的美金避險，可以為基金帶來年平均2.348%的報酬，而再加上2月28日所持債券的平均到期殖利率是1.0%，以及扣掉0.09%的費用之後，得出了3.258%的預期報酬（但現在的價格又比2月28日要高，所以還會再降低一些），還略高於美國的綜合債券ETF的BND的預期報酬3.14%。在預期報酬類似，加上因美元和各幣種的利率變化不同，兩者價格走勢有異，因此同時持有作為低風險債券的資產配置降低風險十分合理。甚至可以用BNDW一支ETF來同時持有二者。

但需要注意的是，相較於殖利率作為債券長期報酬預期的有效性，貨幣避險收益的計算沒有這麼準確。2個月或3個月的坼款利率，是每天都會變動的數字，有許多短期因素都會導致變化，不過基本仍然會與各國的基本利率相關，也就是說如果沒有昇息降息，上面算出來的利差數字不會差異太大。

如果昇降息，對BNDX來說，非美幣種昇息，會導致該幣與美元的利差變小，但同時也會讓該幣種的債券殖利率上昇，因此長期來說不會對BNDX的預期報酬影響太大，但如果美國降息（有時預期短期會降息也可能）就會整體降低利差，而明顯降低未來的預期報酬。因此，本文的計算只是以當下的狀況為準作出的合理預估，不是保證未來實際的總平均報酬。

此外，持有有避險的BNDX相當於持有美元資產，而不像未避險的非美債券基金一樣是分散在多種非美貨幣上，因此台幣對美金的匯率風險會增加，這是在進行整體資產配置時需要注意考量的地方。

相關文章：債券資產配置中的區域和幣別選擇（美債與非美）
                    

                      貨幣避險債券ETF的預期報酬估計-以BNDW為例（2020年3月）

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