近來美國債券下跌，美國債券到期殖利率即預期報酬增加，有不少人開始希望買進債券，讓資金獲得相對穩定的預期報酬或配息。
那麼直接債券ETF或是直接購買債券，哪個比較好呢？哪個能讓現有的預期報酬長久穩定呢？本文主要從風險、報酬、配息三個角度來作探討。
債券ETF的優勢之一是可以分散不同債券的信用違約風險，因此本文直接探討幾乎可忽略信用風險的美國公債與美國公債ETF，來更集中於了解兩者之間的其他差異。
此外，對台灣人來說，持有美國公債都有匯率風險，這點兩種投資方式相同，而因通膨讓實質報酬降低的問題也是兩者都存在，所以本文中都僅簡單提到而不再深入探討。
一、直接買債或債券ETF的基本差異
直接買美國公債持有到期時，投資人在特定時間以特定價錢與到期殖利率，買進個別的公債，最後持有到期按票面價格拿回錢，是較為單純的投資方式，也可以依需求多配置幾支不同到期時間的公債（即債券梯），來分散一些利率和再投資風險。
而一般美國公債ETF（後面會詳述特別的目標到期ETF）會買入符合收錄標準的所有公債，再定期更換新的債券。
有些ETF有限定天期，例如VGIT就是一支持有3-10年中期公債的ETF，它只會買進還剩3-10年到期的債券，債券的到期時間不足3年的時候，就會在指數定期更新時賣出，再換上一些美國政府新發行的3-10年債，或原本超過10年期，但當下到期日已不到10年的公債。
有的ETF是沒有限定天期的，例如GOVT就是一支持有各種天期美國公債的ETF，但它同樣不會持有債券到期，會在債券剩下不到1年的時候賣出（因為不到1年的債券，性質已類同於現金），換上新發行的債券。
ETF與直間買債的這些基本差異（是否大量持有債券與是否持有到期）就影響到兩者的許多特性。
二、虧損風險：
有一種看法是，買債券ETF有虧損風險，而直接買債券沒有。這種說法反映一些事實但也不完全對。
首先，如果是短期下跌的風險，直接買債券和債券ETF都一樣會有（債券ETF會下跌就正是因為所持有債券下跌），也就是說，直接買債券如果要在還未到期時賣出，一樣會有虧損風險。
那麼持有到期呢？這點的確是直接買債券的優點，只要買進當下到期殖利率為正，持有美國公債到期，就一定不會虧損，但如果是債券ETF就沒有完全保證。
不過，如果拿同樣平均到期時間的債券和ETF相比，持有與到期年分同樣的時間，債券ETF要虧損的機率也是非常低的。
例如現在美國公債的到期殖利率大約4%，有兩種選擇，一是買一張6年後到期的公債，一是3-10年中期債券ETF，平均到期年限也是約6年，同樣持有6年，直接持有公債一定不會虧損，但ETF要虧損也要很罕見的走勢，也就是這6年初期債券大漲利率大幅下降，拉低新加入債券的預期報酬，然後快到6年的時候再利率再大幅提昇，讓債券大幅下跌，這的確有可能發生，但機率並不高，而且如果持有的時間更長，它只會代表暫時的而並不是永久的虧損。
先從實際運作的角度來說明。有一種說法是，因為債券持有到期能確保不虧損，而債券ETF不會讓債券持有到期，所以會在下跌時賣出債券實現虧損，造成債券ETF有永久損失的可能。但事實上，ETF賣掉特定期限的債券並不是換成現金，而是買新的天期更長的債券，假如舊的債券下跌（殖利率上昇），新的債券一般殖利率也會更高或相近，所以結果其實就是雖然「賣低」，但接下來「買更低」，所以債券下跌賣出實現的虧損，將由新的預期報酬更高的債券獲利來填補，並不會造成公債ETF真正的永久損失。
另外我們也可以從資產短長期風險的角度來理解。短期持有公債會因債券利率變化而有一定的漲跌虧損風險，但持有時間夠長（例如長到與本身債券的到期年數相同）就能基本消去這個風險，因為直接持有債券會隨著時間愈來愈接近到期日，因天期造成的利率風險逐漸降低，最後到1年以下時降為類似現金，因而能確保最後的短期不會虧損。而債券ETF因為持續換債券，所以即使很接近6年，已經沒有太多時間能撫平大跌影響的時候，還是一樣保持持有中期的債券，自然如果最終的1-2年時間遇到大跌時，有可能產生暫時的虧損，但後續還是會逐漸回正。
所以如果你這筆是確定6年後要使用，那直接持有6年到期的債券，確保第6年的正報酬很合理。但如果不是而是要更長期投資的話，短期的暫時虧損（就像直接持有債券在第4年的時候也可能是虧損的，但持有到6年就不會）對你並沒有實際的影響，在下跌時繼續持有具更高殖利率的債券ETF，會帶來更好的報酬填補之前的下跌，還擇ETF並不會因此造成長期持有的虧損。
三、預期報酬與穩定性：
無論是ETF還是直接買債債券，當下的債券到期殖利率（Yield to maturity）就反映了未來持有到期（ETF持有平均到期期間）的預期平均年化報酬，也就是說，買進同樣平均存續期間，同樣到平均到期殖利率的公債或公債ETF，預期能得到的平均報酬是一樣或很接近的。
兩者的預期報酬接近，但報酬的穩定性呢？相對而言，買一支債券持有到期，能帶來較確定的預期報酬。在不考慮配息再投入的情況下，買入的到期殖利率就是最終的年化報酬。
而債券ETF因為會持續更換債券，所以雖然用到期殖利率當預估報酬的合理基準，期間的報酬會因為後續的債券價格波動（連帶影響債券殖利率）而有所改變，例如如果投資前期債券下跌，後續的年化報酬就會逐步增加，投資前期債券上漲，後續的年化報酬率就會逐步下跌，因此最終特定期間的報酬，會偏離一開始根據到期殖利率的預估。
這樣看起來，直接買進債券在預測未來報酬上明顯有較確定的優勢，但這是假定拿到的錢（包括債息以及到期之後拿回的錢）不再投入的狀況。
如果拿到的債息和到期領回的錢要再投入，那接下來的報酬就同樣會受到當下市況的影響，如果這時債券價格較高（到期殖利率較低），之後的債券報酬就會降低。這就是一般所謂的「再投資風險」，雖然個別債券本身的預期報酬可以確定，但後續一樣要面對預期報酬不確定的狀況。
而對債券ETF來說，因為持續更換債券，所以等於是把再投資風險，廣泛分散在不同的時間點（每個時間點的利率都會略影響到後續的報酬高低），而投資單一債券，則最大的再投資風險集中在債券到期的同時，如果債券到期同時的利率剛好很低，就會造成後續很不利的狀態。
也就是說，如果你有一個明確的時間點要用錢因而這筆錢不會再投入，想在這個期間，獲得較確定的報酬，那買該時間到期的個別債券，會是很好的選擇。但如果你的預期投資期間很長（可能是30年或更長），或沒有明確的投資期限，那麼直接買債券，並不會讓你的預期報酬比較確定，在這點上就並沒有優於ETF。
四、配息數量與穩定性：
前一段講到的是「總報酬」，它包括了配息以及價格變動在內，是指投資人真正賺到的錢。但也有投資人在意的是「現金流」，也就是能拿到多少債券或債券ETF的配息，以及是否穩定。
在開始進一步說明之前，建議先了解債券的配息不是白白獲得的，它只是把債券總報酬中拿出一部分成為現金流，在同樣的債券到期殖利率之下，配息拿愈多，價差報酬就相應愈少，甚至可能會是負的，所以並不是配息拿愈多就愈好，應該是真的有現金流配息需求的人，才需要關注配息的多少與穩定性，否則就更應該以關注總報酬為主。
持有債券或ETF哪個能拿比較多配息呢？延續前面所述，同樣到期日的公債，到期殖利率也類似，但不同的債券的配息數和配息率都是不同的，這取決於它當下的價格，價格愈高，未來的價差報酬愈少（或甚至是負的）那自然配息就相對多，反之價格愈低，未來的價差報酬愈多，配息就相對少。
而一般債券ETF是廣泛依市值持有市場上特定天期範圍的債券，所以它的配息（除了美國以外地區發行的累積型ETF會把債息再投入之外，ETF會扣掉費用之後定期把收到的債息配給投資人）比例會反映市場上流通債券的平均，也就是說一定有些同條件債券的配息高於ETF，也有些同條件債券的配息低於ETF。
所以，對於確實有固定現金流需求的投資人來說，直接購買債券的好處，在於可以依自己需求，在同樣天期的債券之中，去選擇個別配息率偏高（價格較高）或偏低（價格較低）的債券，來達成自己的現金流目標。
那配息的穩定性呢？個別美國公債在持有未到期間的所有配息都是能事先確定的。而債券ETF持有大量不同配息比例的債券，又會持續更換債券，所以配息數是會持續波動的，大致也會與債券殖利率波動相關（但不會像到期殖利率那樣即時反映波動，而是隨債券的逐步更換而緩步變動），在利率提昇期間逐漸增加，利率下降期間逐漸減少。
但個別債券的配息一樣會遇上有再投資的問題，也就是說，一旦剛開始買的債券到期，未來再投資時就不再能保證新買的公債，還有當初有的配息數和配息率。只能看當時的利率狀況而定了，如果當時的利率很低，那配息就可能突然減少很多了。
因此對於在特定期間有固定花用，確實需要穩定現金流的投資人來說，購買該特定期間的公債獲得穩定配息是個合理的選擇，但如果超過到期時間，現金流就無法繼續保障。
而如果仍在資產累積期，並沒有花用配息需求的人來說，獲取穩定配息之後還得花成本再投入就並沒有幫助，選擇交易成本較低（後述），且便於將配息小額隨時再投入ETF（甚至直接選擇歐洲發行的不配息版本美國公債ETF）就是蠻合理的選擇。
五、投資成本：
前述為直接持有債券與債券ETF理論上的差異，但以下講到的成本，會影響到實際報酬的差異：
1、交易成本：
直接購買債券不僅管道較少、每次最低買進門檻較高，也會有較高的交易成本，有些管道的交易成本會以手續費（佣金）的形式呈現，有些則會間接直接反映在買進賣出的價格，透過不同管道買進的價格是不同的，愈高的買進價（或愈低的賣出價）就代表實際的交易成本，這部分有時甚至可以差到好幾%，而且相當不透明，常很難確認確切的成本有多高。
這些交易成本一般而言在 銀行購買>複委託>海外券商，但實際要看各管道、每次買進數量，以及買進的個別債券而定。
ETF則是在股市買賣，買賣價格較透明價差較小，加上手續費之後整體費用一般相對便宜很多，而能較小額交易也對投資人來說較為方便。
如果投資期間愈長，則一次交易成本相對較小，但如果投資期間僅幾年以下，則相對的交易成本對整體報酬的影響就愈大。
2、持續內扣成本：
ETF有每年都會有一定的內扣成本，依不同的ETF而定，在美國購買的美國公債ETF，如稍作選擇，這個費用可低於一年0.1%。
直接買美國公債，除了一些會收保管費的銀行，就沒有持續性的成本，是它的一項優勢。
3、稅務成本：
台灣人直接買美國公債目前所知的管道都不會因配息被課稅。
美國發行的美國公債ETF則在大多數管道，會在配息的時候先被預扣30%的稅。
但如果選擇會自動退美國債券稅的券商購買美國公債ETF（例如Td Ameritrade、IB或國內大多的複委託），則這筆被扣的稅會在第二年自動退回，實際上稅務成本主要僅是這筆錢的時間成本，影響不大。
另外也可以選擇英國發行的美國公債ETF，則在任何管道都不會被額外課稅。
六、介於買債券和債券ETF之間的另個選項：目標到期債券ETF
上述直接買債券和ETF各有其特色和優缺點，而目標到期債券ETF是結合兩種特性的產品，它會持有多支同一年到期的債券，中途不更換債券，而在最後一年各債券都到期之後將錢還給投資人。
這樣的產品既能減少直接買債券的交易麻煩和成本，也能像直接投資債券一樣，在特定期間獲得相對穩定的預期報酬和配息，對於在某個時間點要用錢的投資人來說是另一種不錯的選擇。
目前在美國iShare和 Invesco都有出一系列的各年分到期債券ETF，其中純美國公債只有iShare有出，目前有未來1-10年各年分到期的（目前最久的，是2032年到期的IBTM）可以選擇。
七、小結：整體評估應該買什麼？
整體而言，一般債券ETF是讓投資人長期曝險在固定範圍天期的債券之中，而持有個別債券是讓自己手上的資產從較長天期的債券，逐漸變短，最後變為類現金領品。
對於在特定時間點需要用大筆的錢的人來說，直接購買該年分到期的公債，或買進目標到期債券ETF是合理的選擇，能確保要用錢的時候不會處於虧損（但匯率風險就沒辦法預防），預期報酬和配息也都能較為確定。主要缺點是如果遇到嚴重通膨利率大幅上昇，會侵蝕債券實質的報酬，這點雖然債券ETF也會遇到，但如果是投入初期就遇到，債券ETF的長期預期報酬會逐步提昇來填補一部分被侵蝕的獲利。
對於預期持有時間非常長（可能超過30年）以上的投資人來說，直接買債券因為會遇到到期再投入的問題，就無法在風險、報酬和配息上那麼確定，因此主要的優勢不那麼明顯，直接選擇長期穩定曝險於同性質債券，也較省時間省交易成本的ETF，也是合理的選擇。
對於不確定多久會用錢的人來說，直接購買債券在風險和報酬上也沒有明顯的穩定優勢，只有配息的確定性的確會較高（但超過到期日要再投資時的配息就得重設），如果不是真的有現金流的需求（例如其實還在資產累積階段），選擇ETF就會是很合理的選擇。
本文最初發表於《商益》
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