美國市政債（地方政府債）是否適合加入資產配置？

 

之前的文章系列有講過使用市政債CEF，亦即類同開槓桿投資免稅市政債（地方政府債）的一些特色和問題。

 

如果說美國市政債這種資產本身呢？是否適合使用ETF來投資它作為低風險部位呢？本文即簡單從風險、稅務和預期報酬這幾個角度作探討。

一、風險：

考量一種產品是否適合配置，先要看本身的風險以及與股市的相關性與配置效果。

美國免稅市政債依風險主要可分為兩種，投資級和非投資級。

其中非投資級（即高收益或垃圾級市政債）由信評較差的地方政府發行，風險較大，雖然殖利率較高，但會在經濟變差，信用風險提高的時候有更高的違約風險而下跌。

因此，這類的債券ETF（如HYD或HYMD等）雖非一定不能配置，但與股市部位之間的搭配效果不好，並不建議成為主要的低風險資產，考量點與是否要配置高收益公司債類似。

投資級免稅市政債本身與投資級公司債類似，是風險略高於美國公債的一種資產，甚至在一些市況下，投資級市政債會比一般投資級公司債還抗跌（例如2020年3月市場極端恐慌時，市政債ETF就比公司債ETF撐得久一點，可參見之前的文章）

以風險這個角度來說，如果想讓自己的低風險部位更多元，配置一些也是可能的合理選擇，但它對台灣投資人來說有一個很大的缺點，不是別的，就是「免稅」這點。

二、對台灣人的市政債ETF稅務問題：

 

為什麼免稅會是缺點呢？首先牽涉到台灣人投資美國債券ETF的稅務問題。

台灣人投資免稅市政債ETF（或CEF）時，免稅的特性會帶來一些好處。例如在一些券商如TD Ameritrade或Firstrade，會直接在配息的時候免扣市政債ETF的稅（但例如IB就還是會扣第二年再退），複委託則要看券商而定。

但對台灣人來說，使用ETF投資其他應稅的美國公債、美國公司債或美國應稅市政債時，如果使用適合的券商（例如IB、TD Amritrade或大多數的複委託），被扣的稅本來第二年就會完全自動退回，類同免稅，只需承擔一些金錢時間的成本。

所以對台灣人來說，免稅市政債ETF僅有相對很小的稅務優勢（或在有些券商是沒有），除非是用嘉信或Firstrade這種不自動退回債息的券商，才會有明顯的優勢。

 

三、對美國人的免稅優勢拉低了報酬：

如果說有小小稅務優勢但沒有其他相應缺點，那當然還是好事，但免稅這點，拉低了免稅市政債的預期報酬。

正因為市政債對美國人有稅務優勢（基本免除聯邦稅），尤其對特定地區的美國居民有更大免稅優勢（州稅或地方稅），這些美國人有更大的誘因去買進它，所以讓這些市政債的價格變高，殖利率（預期報酬）變低。

例如以iShare的綜合美國投資級免稅市政債ETF  MUB為例，2022年11月28日的到期殖利率是3.91%，而同一天的美國綜合公債ETF  GOVT的到期殖利率是4.33%（兩支存續期間差異不大，MUB略高一點），也就是說，明明美國公債的信評較高，因此信用風險較市政債小，結果預期報酬反而是美國公債較高。

 

MUB官網的另一個數字「Tax Equiv. SEC Yield」（考量稅務的配息率），就說明了為什麼投資人願意去買殖利率比公債還低的市政債券。該數字考量了美國人的最高稅率之後，來看市債券相較於一般債券被收債息稅，債券實質收益的增加，因為美國人被收的債息稅是發生在配息，所以這裡不是用到期殖利率來計算，而是用配息率來計算，雖然會略有差異但仍大致可反映稅務造成的優勢。

 

例如MUB的30天SEC yield是 3.66%，但 Tax Equiv. SEC Yield  卻是6.47%。也就是說，對稅率最高的美國人來說，買免稅債券平均提供了年化約2.81%的優勢。雖然每個買市政債的人稅率可能不同，平均而言優勢不致於這麼大，但這個數字仍充分解釋了，為什麼信用評等較差的市政債，反而預期報酬（到期殖利率）比較差，因為對很多美國人來說，在加上稅務優勢之後，預期報酬高於美國公債，而成為合理的選擇。

 

我們也可以拿美國「應稅市政債券ETF」 BAB來跟MUB比較，雖然BAB的存續期間較長，平均信用評等也略低一點，但它的到期殖利率是5.56%，就明顯比MUB高了一大截，也比GOVT高了一截，略低於美國投資級公司債（LQD是5.86%）。（BAB存續期間較長，但平均信評高於投資級公司債一截）可說是去除掉免稅這個因素之後，市政債的預期報酬和風險就大致回到合理的分布狀態了。

 

這種情況下，一個債息免稅的台灣人，去買免稅市政債這項資產就明顯處於不利的狀態，也就是相較公債風險較高，報酬反而較低，或相較應稅市政債或投資級公司債，承擔類似的風險，卻拿明顯低一截的報酬。

四、小結與配置應稅市政債：

由上所述，美國免稅市政債券（無論投資級或非投資級）因為稅務因素，其中必然隱含對非美國投資人不利的因素，因此除非有什麼合理的理由，並不建議在配置中加入免稅市政債券。如果要配置市政債券，就只建議「應稅市政債券」。

幸好，各種綜合債券指數的編製人們，已考慮到這個問題，所以例如彭博美國綜合債券指數，或是全球綜合債券指數，都直接排除了免稅債券，讓未有特定稅務需求的人，不會投資到這種對自己不利的標的。

例如追蹤美國綜合債券指數的SCHZ，有0.62%的美國應稅市政債券。（如之前文章所述，BND或AGG的標示有些不明確所以用SCHZ說明 ） 比例相對非常小，主要是因為雖然美國地方政府債券的市值雖然不低，但絕大多數都是屬於免稅債券，應稅債券的比例很低。此外SCHZ也有投資到少數加拿大地方政府在美國發行的美元計價債券。

又例如追蹤全球綜合債券指數的AGGU（詳細數據參見這篇文章），美國應稅市政債券佔0.22%，比加拿大、德國、澳洲等國的地方政府債都少，這也是因為應稅債券佔美國市政債的比例很小。全球各國的地方政府債，共佔AGGU的2.59%。

因此，一般而言，我們透過如美國的BND、AGG等或是全球的BNDW、AGGU、VAGU等ETF，小額投資到各國的地方政府債，增加一些債券的多元性即可，不需要特別再增加配置。

 

如果真的還是想要在債券部位中增加應稅市政債的佔比，目前只有前面提到的BAB這支美國應稅債券ETF，它的天期略偏高，如不擔心較高的利率風險可以配置一點。其他純市政債ETF，只有加拿大有一支加拿大市政債的ETF（HMP），但屬於主動操作型的ETF，就不特別推薦。

此外在加拿大、澳洲本地各大廠牌所出的的本國綜合債券或是政府債券ETF中，都有相當大比例的地方政府債券（大約20%-40%不等）如果有特別想要分散一些債券部位集中於美元的貨幣風險，又有投資的管道，也是可以考慮的標的。

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