債券失去保護作用？債券分散風險的正確認知

最近因武漢肺炎全球流行，造成市場恐慌，不僅股市大幅下跌，債券也有很大的波動，甚至美國公債在漲多開始也有不小的回跌

於是開始有人懷疑：配置債券真的有用嗎？是不是因為疫情太嚴重，恐慌太嚴重，所以「這次不一樣」了呢？

但其實很多這種懷疑，很多是基於對於使用債券分散風險的錯誤預期，本文即從幾個角度常見的疑問，探討這個問題。

一、我的債券或債券ETF怎麼跌這麼多？但投資的是什麼債券呢？

一分風險一分報酬，平常想買殖利率更高的債券，在危急時就要負上更高的風險。

最近一個月的市況其實是很好的債券教材。假設用海嘯來形容因肺炎疫情造成的市場下跌和恐慌，不同的資產類別就像一處海邊有很多層防波堤。


當海嘯剛剛襲來還不大時，站在第一線最低的股票會第一個被淹沒下跌，這時開始有些人會往後逃第二線之後，風險也很高的高收益債和新興市場當地貨幣債券可能還暫時還安全。

接著海嘯變高，淹沒了這兩種債券的防線。高收益債開始下跌，多數新興市場貨幣匯率也明顯下跌，持有該貨幣公債的人蒙受損失。這時第三線的新興市場美元公債和一般投資級公司債可能還安然無事，反而還因為降息預期漲了一些。

再來海嘯變得更高，淹過了新興市場美元公債，接著一般投資級公司債也開始跌，這時第四線的頂級信用公司債和美國投資級市政債還撐著。

海嘯變更高，所有的公司債和市政債幾乎都滅頂，市場陷入更大的恐慌，人拼命想往後逃。投資級公司債平常看起來比股市穩，但這時流動性變得遠比股票差，很多人想逃也逃不掉，價格崩跌（這幾天不少狂跌得比普通股還厲害特別股也是），之前已滅頂的高收益債更不用說了，整個崩掉。

站在第五線先進國家公債防波堤上的人，看著眼下的大水淹沒四周，當然也感到害怕，所以公債波動其實也不小，但畢竟還是撐住了，沒有真的滅頂。

所以你買的債券是什麼？目標又是什麼？如果一開始就是希望預期報酬高一些，承受多一些風險，而非買最頂級保護作用的先進國家公債，這時候說債券沒有保護作用就是誤解了。

二、先進市場公債波動一定很小所以才適合避險？

前一段我們說明了先進市場公債以外的資產本來就有較大的風險，接下來，我們以美國公債為例，來看先進市場公債在資產配置中的保護作用，首先是看波動程度。

公債有比現金高的預期，自然仍然是會有一定的波動風險，波動大致於債券存續期間長短有關，愈長波動愈大，20年以上公債的波動就十分大。

在市場恐慌時期，各類資產波動大，資金紛紛想逃避或是搬錢救命，造成很多資產沒人接手而價格波動，甚至平常交易量很足的美國公債的流動性也變得較平常差，即使中期公債波動也大了起來。

例如平常波動不大的中期公債ETF  IEF為例，從恐慌開始的2020年2月20日到3月9日，上漲了約7%，之後開始下跌，最後到3月18日收盤時從高點共跌了約4.5%左右，的確以中期公債來說，算是較大的波動。

但這種波動變大的情況，在以往的市場恐慌時期，也曾經出現。例如在2008年底2009年初金融危機的時候，IEF先是從2008年11月中到12月中，快速上漲11%左右，然後在2009年初一個月左右的時間，股市還在續跌的時候，IEF就從高點跌回大約6%。可見這並不是這次特有的現象。

此外，IEF本身是流動性很好的公債ETF，交易量很大，還比較能充分反映債券淨值，如果買到的是平常交易量就沒這麼大的公債ETF，這時可能會因為流動性、折溢價問題而造成更大的價格波動。

這些都是中期美國公債可能出現的波動程度，如果你不能接受 它可能在特定市況下有這樣的波動，當然可以選擇更短天期的公債或甚至選擇現金，但如果選擇債券，就需要承受這樣的波動。

（關於選擇債券或現金在資產配置中的優缺點，參見之前的文章）

三、股市跌公債就一定要漲嗎？

不少人看到最近有幾天股市和公債一起下跌不少，就覺得債券的保護作用是不是已經沒效了。

但股市和美國中期公債每月報酬相關度，在本世紀（上世紀還常常是微正相關）不同時期大約就是負0.1-負0.4之間，並不是隨時都會反向。

我們以IEF這支美國中期債券ETF，和VTI這支美國全市場股市ETF為例，來探討股債的相關性。

在Portfolio Visualizer可查到兩支ETF從2004年初到2020年2月的相關資料。

二者在這期間的月報酬相關度是-0.29，更具體地看每月報酬的漲跌，在總共194個月中，有62個月的是股債同漲，有21個月是股債同跌，有111個月是股債不同漲跌。

可看到雖然股債單月漲跌不同比較常見，但股債一起漲、股債一起跌也都並不是什麼新鮮事。

今年2月底收盤到3月19日收盤為止，VTI當然是大跌，但IEF也不過就是小跌1%左右，以不到一個月的時間來說，不是什麼奇怪的現象。而且如果要從美股開始從高點下跌的2月20日開始看一整個月的話，IEF更是明顯上漲，也因此有在股票下跌時，達到減緩整體配置損失的功效。

四、不是恐慌來了要買債券避險嗎？怎麼我買了之後反而跟股市一起跌。

如上所述，其實這波股市下跌一波，美國公債整體而言還是上，而且實際上，就算回跌之後，10年公債殖利率依然遠遠低於2020年以前的最低點，也就是公債價格始終是超過2020年以前的歷史新高，包括在2008年金融海嘯之時。

但為什麼很多人還是覺得，公債跌很多，沒有避險的效果呢？

主要是因為公債先大漲了一波，然後又大跌回來，但這如前所述，也不是很奇怪的事，如果你原本的資產配置中就有公債，就算回跌，你的公債部位一定是上漲的。


但問題可能在於，有些人是聽到疫情擴散的消息，看到股市開始大跌，公債券已經大漲之後，才開始想要拿債券避險，結果買在恐慌和降息預期中的高點，反而接著回跌虧損。

但分散風險或是避險是平常沒事的時候就要做的。打個比方，如果要保醫療險最好是在還沒生病的時候就先保，如果你身體已經有許多疾病，這時要去保醫療險，不然就是被拒保，不然就是要付很高的保費，不見得划得來。

資產配置也是，平常不準備好防禦資產，到股市開始大跌時，公債已經大漲一波了，才想逃避風險，進場買可能已經價格很高的公債（或公債ETF），所以才會覺得公債下跌造成自己損失。

但債券本來就沒保證你買在高點還不會跌的。

五、總結

雖然從歷史上來看，高評等債券尤其是先進市場公債，對整體資產具一定保護作用，但不能100%保證所有的未來都一定一樣，也許什麼時候會出現公債的黑天鵝也說不定。

目前其中一個比較大的變數，是未來如果美國公債也像德國、法國、日本公債一樣變負利率時，是否會對債券的未來表現造成影響。 

不過雖說如此，如本文所探討的，至少在目前的熊市中，如果未對債券的性質有所誤解，應能看到，先進市場公債仍然和歷史上一樣，具有一定的資產保護和分散風險的作用。

相關文章：資產配置中可以用現金（定存活存）取代債券嗎？



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