2019年8月13日 星期二

如何合理評估英國上市美股ETF的績效?

本篇探討的是在英國上市愛爾蘭註冊的美股ETF

要考量一支ETF的表現,重點應不在於直接看絕對績效數字的好壞,更很重要的一點是與所追蹤指數的貼近程度,看是否在扣除費用之後,能長時間持續接近指數的表現(稍多或稍少都算是很理想的),而沒有太多的追蹤偏差(超過或落後太多都是不好的),這樣的ETF表現,以及背後所其代表的,經理人或整個經營團隊的追蹤技術能力,才更能讓人放心長期持有。

但在與指數比較績效的時候會遇到一個問題,就是股息稅對ETF和指數的影響,大多數的指數都會有稅前和稅後的指數,假設股息不扣稅的(配息完整再投入)稱作gross,考慮股息稅的(配息扣稅之後再投入)稱作net(指數的差別說明可以參見綠角的文章),一般說來,以net的指數來與ETF比較是較為適當合理,因為ETF收到所持有各個國家的股息時,一般也是會先扣稅,之後才會發給投資人或再投入股市中,和net的計算方式是很類似的。

但指數編製者在編製net的計算方式時,是以各國家對於一般海外投資者的稅率為主,因此未能考量到各地區的法人(ETF)在收到股息時,實際上會被收多少稅,造成在績效比較上會出現偏差。

這種狀況反應在本篇探討的主題,即英國上市的美股ETF的績效評估上。我們以iShares  Core S&P 500 UCITS ETF(CSPX)為例來說明,在該ETF的績效頁我們看到了以下的績效比較,這裡再加上追縱差距的數字(正數為超越指數,負數為落後指數):



2014
2015
2016
2017
2018
Total Return
    總報酬
13.24%
0.99%
11.54%
21.4%
-4.72%
Benchmark
對應指數
12.99%
0.75%
11.23%
21.1%
-4.94%
追蹤績效差距
0.25%
0.24%
0.31%
0.3%
0.22%





看到的結果,是CSPX雖然收了0.07%的內扣費用之後,竟然可以每年穩定贏指數0.22%-0.31%的績效,雖然一些ETF有可能靠借券等收入,抵銷掉內扣費用,甚至略微領先指數,但穩定(不穩定的話,特定年分大幅領先指數不奇怪)領先這麼多,是非常不尋常的一個數字。

為了能解釋這個狀況,我們拿在美國上市,同樣是ishare出的、追蹤同一指數的  iShares Core S&P 500 ETF(IVV)來作比較,取出該頁面中的總報酬和對應指數績效,並加上追蹤差距如下:



2014
2015
2016
2017
2018
Total Return
    總報酬
13.62%
1.34%
11.9%
21.79%
-4.42%
Benchmark
對應指數
13.69%
1.38%
11.96%
21.83%
-4.38%
追蹤績效差距
-0.07%
-0.04%
-0.06%
-0.04%


-0.04%

這裡可以看到,ivv以0.04%的內扣費用,達到每年落後0.04-0.07%的追蹤成效,這以ETF來說,已經是極為傑出而穩定的追蹤績效,那麼英國的CSPX居然還能領先0.22%-0.31%是怎麼回事?難道是英國版本的經理人天生神力?

但其實比對上下兩個表格就可以看出,同樣追蹤S&P 500指數,美國版本的ivv的每年總報酬是勝過英國版本的cspx一截的,那追蹤績效的比較結果怎麼會是看起來是cspx比較好?答案是,因為兩個ETF用的對應指數是不同的。查詢標準普爾的網站,對比後即可得知ivv使用的是S&P 500的Gross指數,而cspx使用的是S&P 500的net指數,net指數是扣稅之後的結果,自然績效低於gross指數。

為什麼兩地的ETF用了不同版本的指數作比較呢?因為如前所述各指數不論是MSCI還是S&P在編製指數時所預設的股利稅率,是一般外國投資者被扣的稅率,這部分在美股是30%,但ivv是註冊在美國的ETF,所以在ivv由各家美國公司拿到股利時,不會被預先扣稅,因此ivv本身的總績效,就是不扣稅的結果,也因此拿不扣稅的gross來比較是很合理的。(這裡講的都是ETF本身績效,沒有考量美國ETF配息給台灣或其他國家投資人時要扣的稅率)。

而cspx是在愛爾蘭註冊、英國上市的ETF,因此在拿到美國公司的股息時會被扣稅,整體績效自然比ivv要差,也因此會用已扣稅的net指數來當作比較的指數,基本上也是合理的。但因為愛爾蘭和美國有簽訂了租稅協定,將預設的30%股息稅降為15%,所以拿cspx和S&P 500 net指數比較時,相當於拿扣15%股息稅的績效,和扣30%股息稅的績效比較,自然是佔了相當的優
勢,這解釋了為什麼cspx能看起來這麼穩定地贏過指數一截。

那麼我們應該怎麼比較才能更合理地評估這類ETF的追蹤能力呢?雖然實際上這15%稅的差距大小,會因為該期間股息再投入的績效而有一點差異,但大體上我們可以假定,平均而言被收15%股利稅的指數,會剛好介在net(收30%稅)和gross(不收稅)之間,因此較簡易的方式,就是把(net+gross)/2  ,得出一個新的指數績效,作為評量英國上市美股ETF績效的標竿。

以這個方式將cspx的比較表格改變之後如下:



2014
2015
2016
2017
2018
Total Return
   總報酬 
13.24%
0.99%
11.54%
21.4%
 -4.72%
Benchmark 
對應指數 
13.34%
1.065%
11.595%
21.465%
-4.66%
追蹤績效差距
 -0.1%
 -0.075%
 -0.055%
 -0.065%
-0.06%

以這個較為合理的指數比較之後,可得出cspx以0.07%的內扣費用,每年落後指數的幅度在0.1%-0.05%,之間,也是一個相當穩定傑出的追蹤績效。

以上提供的方式,主要是用在純美股的ETF方面,其他類型的股票ETF也有可能因為其他地區稅率的變化差異,而造成比較指數略有偏差,但一般我們作大範圍指數投資,在美國之外是以區域型的為主,很不容易實際去計算出每一個國家稅率差異,此外,因為英國政府對於英國公司的股利,無論是發給國內和國外投資人,都不課股利稅,所以英國持股部分,英國和非英國ETF也不會有明顯的差異。

不過如果一支ETF持有相當高比例的美股(例如IWDA有63.7%)的時候,本篇講到的美股因素就會明顯影響到績效的比較,可能就需要按一定比例來調整略比較績效的標準了。例如IWDA可以用  0.637*0.5*(net+gross)+0.363*net  來得出比較合理的標竿指數。 

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