如何合理評估英國上市美股ETF的績效？

本篇探討的是在英國上市愛爾蘭註冊的美股ETF

要考量一支ETF的表現，重點應不在於直接看絕對績效數字的好壞，更很重要的一點是與所追蹤指數的貼近程度，看是否在扣除費用之後，能長時間持續接近指數的表現（稍多或稍少都算是很理想的），而沒有太多的追蹤偏差（超過或落後太多都是不好的），這樣的ETF表現，以及背後所其代表的，經理人或整個經營團隊的追蹤技術能力，才更能讓人放心長期持有。

但在與指數比較績效的時候會遇到一個問題，就是股息稅對ETF和指數的影響，大多數的指數都會有稅前和稅後的指數，假設股息不扣稅的（配息完整再投入）稱作gross，考慮股息稅的（配息扣稅之後再投入）稱作net（指數的差別說明可以參見綠角的文章），一般說來，以net的指數來與ETF比較是較為適當合理，因為ETF收到所持有各個國家的股息時，一般也是會先扣稅，之後才會發給投資人或再投入股市中，和net的計算方式是很類似的。

但指數編製者在編製net的計算方式時，是以各國家對於一般海外投資者的稅率為主，因此未能考量到各地區的法人（ETF）在收到股息時，實際上會被收多少稅，造成在績效比較上會出現偏差。

這種狀況反應在本篇探討的主題，即英國上市的美股ETF的績效評估上。我們以iShares  Core S&P 500 UCITS ETF（CSPX）為例來說明，在該ETF的績效頁中。我們看到了以下的績效比較，這裡再加上追縱差距的數字（正數為超越指數，負數為落後指數）：

	2014	2015	2016	2017	2018
Total Return     總報酬	13.24%	0.99%	11.54%	21.4%	-4.72%
Benchmark 對應指數	12.99%	0.75%	11.23%	21.1%	-4.94%
追蹤績效差距	0.25%	0.24%	0.31%	0.3%	0.22%

看到的結果，是CSPX雖然收了0.07%的內扣費用之後，竟然可以每年穩定贏指數0.22%-0.31%的績效，雖然一些ETF有可能靠借券等收入，抵銷掉內扣費用，甚至略微領先指數，但穩定（不穩定的話，特定年分大幅領先指數不奇怪）領先這麼多，是非常不尋常的一個數字。

為了能解釋這個狀況，我們拿在美國上市，同樣是ishare出的、追蹤同一指數的  iShares Core S&P 500 ETF（IVV）來作比較，取出該頁面中的總報酬和對應指數績效，並加上追蹤差距如下：

	2014	2015	2016	2017	2018
Total Return     總報酬	13.62%	1.34%	11.9%	21.79%	-4.42%
Benchmark 對應指數	13.69%	1.38%	11.96%	21.83%	-4.38%
追蹤績效差距	-0.07%	-0.04%	-0.06%	-0.04%	-0.04%

這裡可以看到，ivv以0.04%的內扣費用，達到每年落後0.04-0.07%的追蹤成效，這以ETF來說，已經是極為傑出而穩定的追蹤績效，那麼英國的CSPX居然還能領先0.22%-0.31%是怎麼回事？難道是英國版本的經理人天生神力？

但其實比對上下兩個表格就可以看出，同樣追蹤S&P 500指數，美國版本的ivv的每年總報酬是勝過英國版本的cspx一截的，那追蹤績效的比較結果怎麼會是看起來是cspx比較好？答案是，因為兩個ETF用的對應指數是不同的。查詢標準普爾的網站，對比後即可得知ivv使用的是S&P 500的Gross指數，而cspx使用的是S&P 500的net指數，net指數是扣稅之後的結果，自然績效低於gross指數。

為什麼兩地的ETF用了不同版本的指數作比較呢？因為如前所述各指數不論是MSCI還是S&P在編製指數時所預設的股利稅率，是一般外國投資者被扣的稅率，這部分在美股是30%，但ivv是註冊在美國的ETF，所以在ivv由各家美國公司拿到股利時，不會被預先扣稅，因此ivv本身的總績效，就是不扣稅的結果，也因此拿不扣稅的gross來比較是很合理的。（這裡講的都是ETF本身績效，沒有考量美國ETF配息給台灣或其他國家投資人時要扣的稅率）。

而cspx是在愛爾蘭註冊、英國上市的ETF，因此在拿到美國公司的股息時會被扣稅，整體績效自然比ivv要差，也因此會用已扣稅的net指數來當作比較的指數，基本上也是合理的。但因為愛爾蘭和美國有簽訂了租稅協定，將預設的30%股息稅降為15%，所以拿cspx和S&P 500 net指數比較時，相當於拿扣15%股息稅的績效，和扣30%股息稅的績效比較，自然是佔了相當的優
勢，這解釋了為什麼cspx能看起來這麼穩定地贏過指數一截。

那麼我們應該怎麼比較才能更合理地評估這類ETF的追蹤能力呢？雖然實際上這15%稅的差距大小，會因為該期間股息再投入的績效而有一點差異，但大體上我們可以假定，平均而言被收15%股利稅的指數，會剛好介在net（收30%稅）和gross（不收稅）之間，因此較簡易的方式，就是把(net+gross)/2  ，得出一個新的指數績效，作為評量英國上市美股ETF績效的標竿。

以這個方式將cspx的比較表格改變之後如下：

	2014	2015	2016	2017	2018
Total Return    總報酬	13.24%	0.99%	11.54%	21.4%	-4.72%
Benchmark  對應指數	13.34%	1.065%	11.595%	21.465%	-4.66%
追蹤績效差距	-0.1%	-0.075%	-0.055%	-0.065%	-0.06%

以這個較為合理的指數比較之後，可得出cspx以0.07%的內扣費用，每年落後指數的幅度在0.1%-0.05%，之間，也是一個相當穩定傑出的追蹤績效。

以上提供的方式，主要是用在純美股的ETF方面，其他類型的股票ETF也有可能因為其他地區稅率的變化差異，而造成比較指數略有偏差，但一般我們作大範圍指數投資，在美國之外是以區域型的為主，很不容易實際去計算出每一個國家稅率差異，此外，因為英國政府對於英國公司的股利，無論是發給國內和國外投資人，都不課股利稅，所以英國持股部分，英國和非英國ETF也不會有明顯的差異。

不過如果一支ETF持有相當高比例的美股（例如IWDA有63.7%）的時候，本篇講到的美股因素就會明顯影響到績效的比較，可能就需要按一定比例來調整略比較績效的標準了。例如IWDA可以用  0.637*0.5*(net+gross)+0.363*net  來得出比較合理的標竿指數。 

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