主動資金能靠炒作賺指數投資的錢嗎？MSCI的短期飆漲股票限制規則

股市指數有一定的收錄規則，並在特定的期間決定成分股的增減，這些會影響到追蹤指數的被動資金流入流出，但一些主動資金，便可能運用這些規則，在特定期間把股價炒高而拉高市值，讓指數收錄後再把股票賣給被動指數基金賺錢。

這個狀況引起指數發行商的關注，而影響最大的MSCI便試圖反制這種作法，因而在2021年3月，於全球指數中加入了「短期飆漲股票限制規則」（Treatment of Securities that Exhibit Extreme Price Increase），最近2022年2月的季度調整中也首次發生作用，本文即對此規則的內容與背景作簡介和探討。

一、利用MSCI等指數炒作股價獲利的歷史

市值型指數收錄一家公司的最大因素，就是個別公司的市值，市值會隨著股價增減而增減，因此一些主動資金，便藉由炒作交易量不大的股票來使之加入更多資金投入的指數，再賺被動資金的錢。

而這個情況尤其在資金流通較自由，監管較寬鬆，又沒有漲跌限制的香港股市最常見，而滬港通、深港通在2014年的開啟，又讓中國大陸資金也能參與港股，也讓這種炒作狀況更常出現。

以下即是近幾年來的一些類似例子，這些例子也是促成MSCI更改規則的推手。

在2015年時香港上市的高銀地產算是近年來這類股票的啟始，它在2015年被突然炒高之後，5月收錄到MSCI標準指數中，但之後很快突然暴跌。

另一支恒騰網路，從2016年8月開始暴漲，之後於11月被收錄到MSCI標準指數，之後續漲然後在一個月之後暴跌。

上述的高銀地產和恒騰網路，雖然都是股價被炒作，也搭MSCI的順風車把股價拉高，並讓追蹤MSCI指數的資金虧損，但從股價的走勢來看，被炒高是否完全只是為了MSCI帶動的資金還比較不確定。

但到了2018年5月的首控集團，就看起來更加明顯針對指數，在MSCI評價之前兩個多月突然暴漲到收錄標準，然後納入生效之後當天和隔天就連續暴跌。明顯就是硬炒上去收割被動資金。

然後，迎來的是2019年吃相更難看的雅高控股，這支連年虧損的公司股票從2019年年初不到0.4塊，到7月炒到2元，之後一個多又炒到8元，然後9月富時FTSE全球指數宣布收錄了雅高之後，就一路漲到9塊多之後，在指數生效之後暴跌到2塊多。

但收割富時一波之後還不停，11月的MSCI調整之前股價又再炒上去，之後11月7日時如願MSCI宣布收錄雅高到標準指數，一路再炒到14.9元，擺明了就是要收割26日生效後進入的被動資金。

這次MSCI終於在很多機構與投資人的反應之下，臨時招開「獨立審查」，在11月20日宣布取消之前的決定，不讓雅高進入指數。雅高股票在11月21日立刻暴跌98%，總算讓想佔指數便宜的投機客慘虧一次。

MSCI的作法雖然對MSCI指數投資人是有利的，但這樣的作法還是引發爭議，因為按照被動規則決定成分股的MSCI指數破了例按照主動判斷來改變收錄決定，這對指數的長期發展是好是壞很難說。

雖然雅高的例子應該給了一些想炒作收割被動資金警惕，但過了一年還是又再次出現類似的作法要再挑戰MSCI。

河北建設這家公司不像雅高是虧損的爛公司，獲利不差才在2017年上市，後續仍有賺錢但績效表現不如之前，在沒有什麼利多的情況下，2020年4月開始突然股價從4塊多，走勢幾乎複製去年的雅高，一路炒到9月變23塊多，先收割FTSE一次，暴跌回10元，之後10開始再次炒作一路上漲，到11月初，MSCI決定收錄河北建設，繼續往上炒高，最高到28塊多，雖然這次因為市場已有疑懼有人先行離場，月底生效日前就先跌到24元，沒讓被動資金接到最高點，但之後12月1日立刻跌到18元，幾天之後就只剩5元。

這次MSCI因為上次的爭議，加上河北建設畢竟不是像雅高那樣的虧損公司，因此沒再出手，但追蹤MSCI指數的資金因此被炒家收割。

河北建設之役促成MSCI決定更改指數規則。

二、短期飆漲股票限制規則的制定：

2021年初開始，MSCI就此問題提出方案，並徵詢機構客戶的意見，之後於2021年3月確定通過， 2021年4月宣布了短期漲股票限制規則（Treatment of Securities that Exhibit Extreme Price Increase），成為MSCI全球指數規則的一部分。

這個規則，規定在指數更變之前，如果特定長度期間上漲相對於同市場同產業上漲過多（例如近期任何5-20個交易日天之內多漲100%，25-35個交易日多漲300%、40-60天多漲400%）  的股票，不得加入影響最大的MSCI標準指數（收錄大、中型股）。  

如果它原本就是MSCI指數的成員，會讓它繼續留在IMI以及小型股指數中，在三個月之後的下一次再作重新評估。

MSCI當時也有考慮過較嚴格（限定漲幅更低）的規則，但回測之後發現會錯殺很多好公司，包括2013年的特斯拉（tesla）在內。所以最終決定採用目前的規則。

自從2021年啟用之後，2021年5月、8月和11月的指數變更都未有任何股票因此規則而未進標準指數，但在2022年2月發布的更新中，中國上海A股的九安醫藥，第一次觸碰到這個規則，這家公司因為去年底生產的新冠肺炎試劑獲得美國EUA通過，股價因此在持續大漲而觸碰到這個規則。

但這也反映了這個規則可能常會遇到的問題，就是生技股常因為股價會在新產品通過等大型利多造成短期上漲，相對容易被錯殺，在方案規則的回測中，也發現它會讓幾家包括韓國、馬來西亞的生技公司暫時無法收入指數中，但過去這幾支股票因為後續表現也不差，所以仍然會在三個月後的評價中收錄，所以實際上影響不大，假如這次九安醫藥的股價並非短期炒作，持續有好的表現，也應該會在5月的時候再被收錄進來。

三、小結：

由於指數依照固定規則來收錄股票，所以主動資金的確有可能鑽漏洞來賺被動指數的錢。即使不說本篇講到的惡意炒股造成成分股收錄，也是會有主動資金在宣布指數收錄個股之後先買進，再靜等幾天之後被動資金買盤。

但假如是正常的指數成分股變更，先買進成分股也未必一定賺（個股還有其他的短期漲跌因素），而指數投資資金買進成分股之後未必就會虧損，因為還可能繼續上漲。

但惡意炒作股價以便加入指數，就幾乎確定會給指數投資人帶來傷害，沒有真材實料的股票被炒上去，唯一目的就是倒貨給被動資金，幾乎都會在正式加入之後暴跌，讓被動資金蒙受損失，而因為MSCI影響最大，也最易成為炒家的目標，因此MSCI制定了短期飆漲股限制，來避免這樣事一再發生。

目前其他的全球指數（富時、S&P）還未看到類似的規則，MSCI的規則如前所說，最近才第一次觸動，雖然我們不確定是不是真的能解決這樣的問題（可能還是有辦法鑽其他漏洞），但也很可能已間接阻止了一些想這樣炒作的人，尚待繼續觀察。

但實際上作為指數投資人，不需要過度擔心這種狀況，即使仍然有這樣的炒作股票造成指數投資人的損失，這些新加入股票的市值相對小，在整體指數的佔比低，如果是採用全球投資，可能連萬分之一的佔比都還不到，對投資人的影響會是相對很小的。

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